Les investisseurs suivront-ils la même attitude des banques centrales vis-à-vis de l’or ?

L’or a connu un bon début d’année. Le dollar fort a été le principal vent contraire de l’or pendant la majeure partie de l'année 2022. Toutefois, en janvier, le ralentissement attendu du rythme de resserrement des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed), sur fond de préoccupations grandissantes concernant la croissance économique, a exercé une pression sur le dollar américain et soutenu l’or. La chute des rendements du Trésor a entraîné une remontée de l’or qui a dépassé la barre des 1 900 dollars l’once le 13 janvier. L’or s’est maintenu à ces niveaux, en dépit de nouvelles économiques mitigées, et s'est échangé discrètement jusqu'à un pic de 1 949 dollars le 26 janvier. L’or a clôturé à 1 928 dollars le 31 janvier, soit une hausse de 5,7 % et une variation significative de 104 dollars l'once au cours du premier mois de l’année.

Les actions liées au secteur de l'or ont démontré leur rôle de levier sur l'or. L’indice NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ a augmenté de 11,4 % et l’indice MVIS Global Juniors Gold Miners (MVGDXJTR)² de 9,3 % durant le mois. Malgré les gains mensuels élevés, les actions de l'or restent sous-évaluées par rapport au métal. Cette année devrait donc voir un dépassement continu des rendements. L’inflation des coûts a durement frappé les sociétés minières l’année dernière car les coûts de maintien totaux ont augmenté de plus de 10 % en 2022 par rapport à 2021. En février, les exploitations minières aurifères fourniront des directives sur la production et les coûts pour 2023. Une hausse des coûts d’exploitation ne serait pas une surprise en 2023, mais comme les pressions inflationnistes s’atténuent, nous estimons que la hausse d’une année à l’autre sera bien plus faible qu’en 2022. Les charges d'immobilisation liées aux frais reportés des années précédentes ou au séquençage d'extraction pourraient favoriser une hausse des coûts de maintien totaux en 2023. La hausse du cours de l’or cette année pourrait préserver la marge des exploitations minières. Par exemple, le cours actuel de l’or est supérieur d’environ 125 dollars l'once au cours moyen de l’or de l’année dernière, lequel s'élevait à 1 802 dollars l'once. S’ils se maintiennent, les bénéfices réalisés sur le cours de l'or dépasseraient largement les prévisions de hausses de coûts pour 2023. Il en résultera un accroissement de la marge et des valorisations pour les exploitations minières aurifères.

Les banques centrales misent sur l’or

Selon les statistiques sur la demande d’or de 2022 publiées par le Conseil mondial de l’or, le quatrième trimestre enregistrerait un nouveau record pour les achats d'or par les banques centrales. Au quatrième trimestre, les achats nets des banques centrales ont atteint 417 tonnes, ce qui porte à 862 tonnes le total des achats pour le deuxième semestre 2022. Avec 1 135 tonnes, l’année 2022 a été la deuxième année la plus importante depuis 1950 en ce qui concerne les achats net d’or par les banques centrales. Depuis 2010, pendant 13 années consécutives, les banques centrales ont été des acheteurs nets d’or.

Seconde année la plus importante depuis 1950 pour les achats nets par les banques centrales

Source : Conseil mondial de l’or. Données de janvier 2023.

D'après la récente enquête sur l’or menée par le Conseil mondial de l’or auprès des banques centrales, la décision des banques s'appuie principalement sur : ses rendements en période de crise, son rôle de réserve de valeur à long terme et sa forte liquidité. Natalia Gurushina, économiste en chef de VanEck pour les marchés émergents à revenu fixe, a récemment évoqué, dans son bulletin quotidien du matin, un rapport de recherche du FMI sur l’or jugé « trop bon pour être ignoré ». Le rapport du FMI, Gold as International Reserves : A Barbarous Relic No More ?^*, soutient l’argument selon lequel le récent élan des banques centrales à acheter de l’or découle de son attrait de valeur refuge pendant les périodes de volatilité économique, financière et géopolitique. Il mentionne également son rôle de protection contre l’inflation, de diversification de portefeuille et la solidité que lui confère sa longue tradition. Les recherches du FMI montrent également que l’imposition de sanctions financières (notamment celles imposées à la Russie après son invasion de l’Ukraine) par les principales économies émettrices de réserves est aussi liée à l’augmentation de la part des réserves des banques centrales détenues en or.

Nous avions prévu que les banques centrales surveilleraient de près la situation russe en ce qui concerne ses réserves de change, et que cela soutiendrait les achats des banques centrales en 2022. Les chiffres réels ont dépassé nos attentes. Selon nous, les banques centrales demeureront des acheteurs nets d’or en 2023 et au-delà.

L’or a mieux résisté que prévu

Nous affirmions récemment que les investisseurs devaient être incités « par la peur » à acquérir de l'or. Nous entendions par là que les investisseurs se désintéressent généralement de l’or jusqu’à ce que les choses se gâtent. Les choses se sont effectivement gâtées l’année dernière, et les banques centrales en ont pris note. Il est juste de dire qu’elles ont, elles aussi, pris peur et se sont donc tournées vers l’or, en accélérant leurs achats pour atteindre des niveaux record. L’attitude des banques centrales à l’égard de l’or pourrait-elle inciter un même comportement chez les investisseurs de manière générale ? D'après les 13 années consécutives d’achats nets, en tant que groupe, ces institutions n’essaient pas de « chronométrer » le marché de l’or. Leur engagement à l’égard de l’or semble être à long terme et fondé sur ses qualités clés de valeur refuge et de diversificateur de portefeuille. Nous aussi, nous sommes d'avis que l’or, plutôt que d’être considéré comme un actif de dernier recours, mériterait d'être vu comme un élément essentiel et d'occuper une place permanente dans tout portefeuille. Dans nos engagements, nous constatons la surprise que suscitent les rendements de l’or chez de nombreux investisseurs au fil du temps. L’or, quoiqu'une relique, n’est finalement pas si barbare.

L’or a enregistré de bons rendements sur une base relative au cours des 30 dernières années.

Source : IMF, VanEck. Données de décembre 2022. « Actions mondiales » représentées par l’indice MSCI AC World GR³. « Obligations mondiales » représentées par l'indice Bloomberg Global Aggregate Bond TR⁴. « Matières premières » représentées par l'indice Bloomberg Commodity TR⁵. « Les actions Cash » représenté par ICE BofA U.S. 3-Month Treasury Bill TR⁶.

L'or est soutenu par la politique de la Fed et les craintes de récession

À l’aube de 2023, les craintes concernant la croissance économique, tant aux États-Unis que dans le reste du monde, semblent grandir, ce qui favorise d'autant le cours de l’or. la Fed et le dollar américain constituaient les principaux ennemis de l’or en 2022. La Fed approche probablement de la fin du cycle de resserrement et le marché ne prévoit actuellement que deux autres petits relèvements (25 points de base). Cette tendance est principalement alimentée par l’inflation qui suit probablement une tendance baissière, et par une certaine faiblesse des indicateurs économiques qui reflète les premiers effets des politiques de la Fed.

Nous affirmons que l’or pourrait se reprendre bien avant une pause ou un pivot de la Fed, car le marché est de plus en plus certain que la fin du cycle de hausse est proche. Telle est notre constatation pour cette année : l'or se négocie à la hausse alors que le dollar s’affaiblit en prévision d’une pause. Le renversement de la tendance du dollar fort de 2022 devrait être un moteur important des prix de l’or en 2023. La réouverture de la Chine est sans doute un autre facteur majeur. L’or a tout à gagner de ces deux scénarios : une augmentation de la demande de la Chine (le plus grand consommateur d’or) découlant d’une forte reprise économique ; ou une augmentation de la demande d’investissement refuge si la reprise est plus modérée ou plus lente, ce qui a un impact sur la croissance mondiale. Malgré la probabilité grandissante d'une récession économique, plusieurs autres conditions devraient être réunies avant que les investisseurs n'optent pour la sécurité de l’or. Il s’agit notamment d’un marché de l’emploi nettement plus faible et d’un taux de chômage plus élevé, d’une baisse des bénéfices des entreprises et d’une correction plus profonde des marchés boursiers, et/ou d’une inflation soutenue au-dessus du taux cible de la Fed. Toutes ces conditions sont favorables à l’or.

Que se passe-t-il en cas de retour de la demande d’investissement ?

L’absence de demande d’investissement en or apparaît évidente si l’on observe les mouvements des avoirs mondiaux des ETF d’or brut. Il existe une forte corrélation positive entre le cours de l’or et les avoirs des ETFs en or. Toutefois, depuis la fin du mois d’octobre, le cours de l’or a augmenté de 295 dollars l’once (18 %), tandis que les avoirs des ETF ont diminué de 1,7 %.

L’or s’est bien comporté récemment sans aucune demande d’investissement (qui a généralement été un moteur important).

Source : Bloomberg. Données de janvier 2023.

Historiquement, c’est la demande d’investissement qui fait grimper le cours de l’or, les autres centres de demande (ou d’offre, d’ailleurs) contribuant à fixer un plancher au cours de l’or. Cette récente vigueur du cours de l’or, en dépit de l’absence de demande d'ETFs, est positive pour le marché de l’or, dans la mesure où elle établit un niveau très solide pour l’or (et surtout pour les exploitations minières aurifères). Les banques centrales sont-elles en train de combler le vide laissé par les autres investisseurs sur le marché de l’or ? Deviendront-elles, elles aussi, un moteur plus influent du prix de l’or, car elles continuent à accumuler de l’or plus activement ? Bien que les flux d’ETF soient encore insuffisants, une reprise de la demande d’investissement devrait intensifier la percée de l’or. L’or pourrait atteindre son plus haut niveau historique à plus de 2 000 dollars l’once en 2023.