Et qu'en est-il des obligations ?

Il faut encore attendre un certain nombre de développements avant de pouvoir dresser un tableau clair du marché des actions et du travail, ce qui nous incite à la patience, mais je pense que les obligations pourraient être intéressantes maintenant.

D'après le régime d’inflation des années 70, l’or s’est extrêmement bien comporté. À l’époque, la Réserve fédérale (Fed) n'inspirait guère confiance et le cours de l’or a grimpé en flèche après avoir été fixé par rapport au dollar américain durant presque toute l’histoire des États-Unis. Mais que se passerait-il si la Fed avait la confiance du marché, comme c’est le cas aujourd’hui ?

Si l’on exclut les rendements de l’or et des matières premières dans les années 70, la classe d’actifs la plus performante est, étonnamment, celle des obligations. Les années 70 représentent la pire décennie pour les obligations au cours des 100 dernières années de l’histoire des États-Unis. Mais alors comment les obligations ont-elles battu les actions ? Une étude plus approfondie a renforcé ma conviction que l'achat d'obligations s'impose aujourd’hui.

Les années 70 sans matières premières et sans or

Source : VanEck, FactSet, CRSP. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs. « Les actions américaines » représentées par l’indice de rendement total S&P 500. Les « obligations américaines » représentées par l’indice de rendement global des obligations américaines Bloomberg Barclays de mars 1976 à décembre 1979, l’indice de rendement global des obligations d’État et de crédit Bloomberg Barclays de mars 1973 à février 1976 et un mélange des rendements des indices obligataires Ibbotson SBBI (25 % de l’indice de rendement global des obligations d’État à moyen terme américaines, 25 % de l’indice de rendement global des obligations de sociétés à long terme américaines, 25 % de l’indice de rendement global des obligations d’État à long terme américaines et 25 % des bons du Trésor à 30 jours américains).U. Intermediate-Term Government Bond Total Return Index, 25 % U.S. Long-Term Corporate Bond Index, 25 % U.S. Long-Term Government Bond Total Return Index, et 25 % U.S. 30-Day Treasury Bill Total Return Index) de janvier 1970 à février 1973.

Lorsque les taux d’intérêt sont très bas, leur hausse peut considérablement nuire aux obligations, c'est ce à quoi nous assistons cette année. 2022 est la pire année pour les obligations depuis 1976. Dans la seconde moitié de la décennie 70, les taux sont passés de 5 % à 10 % tandis que les obligations ont continué de rapporter de l’argent.

Cela s'explique par deux raisons. Tout d’abord, un passage des taux d’intérêt de 5 à 6 % est beaucoup moins spectaculaire qu’un passage de 1 à 2 %. De plus, si vous recevez un coupon de 6-7 % et que vous le réinvestissez, l'effet cumulatif est énorme.

C'est pourquoi je pense que les obligations constituent un placement intéressant. Bien que nous ignorions les dommages causés aux marchés du crédit en cas de récession, je pense que ces dommages sont majoritairement pris en compte. Les investisseurs peuvent répartir les titres à revenu fixe en fonction de leur appétence au risque.

L’acte final prolongé de la volatilité des marchés

En juillet dernier, je disais que La volatilité du marché joue un dernier acte. Les actions et les obligations ne sont traditionnellement pas performantes lorsque la Fed durcit les conditions monétaires, et c’est exactement ce que la Fed a prévu de faire fin 2021. Elle pourrait notamment relever les taux et modifier leurs opérations de bilan, ce qui n'instaure pas d'environnement favorable aux actifs financiers. Cela devrait se maintenir. Si nous sommes bien dans le troisième acte de la pièce, ce dernier pourrait durer très longtemps.

Pour revenir à ce que je prévoyais alors et à la situation réelle d'aujourd’hui, les investisseurs sont actuellement confrontés à trois choses :

1. La politique monétaire est restrictive.
2. La politique d'austérité fiscale se poursuit avec un effet sans doute non stimulant.
3. Nous traversons un ralentissement mondial majeur, si ce n’est une récession mondiale.

Cette conjoncture n'est aucunement positive pour les actifs financiers mais je n'entrevois aucun changement à court terme.

Politique monétaire : Un chapitre majeur à venir

Le taux de croissance de la masse monétaire suit une faible progression à un chiffre. Elle a augmenté pendant la crise financière mondiale, puis a explosé pendant la pandémie de COVID-19, mais le récent taux de croissance de la masse monétaire est proche de 0 %.

La Fed a plus qu’arrêté la planche à billets

Source : Bloomberg. Données de juillet 2022. M2 : L'indice M2 de la Réserve fédérale ; une mesure de disponibilité monétaire qui comprend les espèces, les dépôts de chèques et la quasi-liquidité facilement convertible.

L'autre facteur qui retient mon attention est le bilan de la Fed, qui est l’une des inconnues du quatrième trimestre. Après avoir acheté des obligations pendant la pandémie, la Fed va maintenant entamer la réduction de son bilan et la vente d'obligations sur le marché. Selon les estimations, cela devrait être de l'ordre de 279 milliards de dollars nets d'ici la fin de l’année. La Fed n’a réduit son bilan qu’une seule fois auparavant, nous sommes donc confrontés à une grande inconnue.

Rigueur budgétaire : La hausse des salaires est la véritable bataille

Les salaires nominaux augmentent, mais en raison de l’inflation, le salaire net a été négatif l’année dernière. Cela pourrait être dû à un effet de mi-mandat dans lequel les Républicains remporteraient une chambre, voire les deux, ce qui signifie une plus grande probabilité de blocage. Comme l’a souligné Larry Summers, les dépenses de relance pendant la pandémie ont conduit à l’inflation. Il est donc peu probable que nous assistions à une autre grande loi de relance, quelle que soit la personne à la tête du gouvernement.

Les prix des produits de base et l’indice des prix à la consommation (IPC) sont au cœur des attentions, mais je pense que ce que la Fed combat réellement, c’est la hausse des salaires. C’est un type d’inflation endémique et difficile à gérer une fois qu’il est installé car il crée un effet domino. Je pense que la Fed sait qu’elle ne peut maîtriser directement ni le cours du pétrole ni la chaîne d’approvisionnement, mais elle veut gérer la psychologie autour de cette inflation salariale.

Les services ne reflètent généralement pas le prix des produits de base, et cette année, nous avons vu l’inflation des services passer de 3 à 6 %. Cela ne ralentit pas, et c’est une bataille que la Fed mène et qui, à mon avis, durera longtemps.

L’année dernière, lorsque nous avons consulté , j’avais souligné que nous n'aurons pas d'informations sur la hausse des salaires avant le second semestre de cette année, et maintenant nous en avons. L’inflation salariale est présente. L'autre événement, qui ne s’est produit que deux fois en un siècle, est la pandémie. Nous ne savons pas comment la hausse salariale va évoluer car le marché du travail est toujours tendu aux États-Unis et de nombreux travailleurs ont modifié leurs comportements et leurs attentes. Je pense qu’il faudra encore 6 à 12 mois avant de savoir si la hausse des salaires sera endémique et ce que la Fed peut faire.

Le ralentissement de la Chine freine la croissance mondiale

Si l’on examine la croissance mondiale aujourd’hui, on constate que l’Europe est en récession et que la Chine a connu un ralentissement de sa croissance. Ces 20 dernières années, les États-Unis et la Chine ont été les deux principaux piliers de la croissance mondiale. La Chine affichera un taux de croissance du PIB beaucoup plus faible dans un avenir prévisible. Imaginez, avec un esprit de provocation, que la croissance de la Chine soit de 2 %, et non de 6-8 % comme ces dernières décennies.¹

La Chine prévoit des politiques réglementaires moins favorables aux entreprises, et un découplage est en cours, stimulé en partie par la lutte contre les droits de douane et en partie par la réévaluation des vulnérabilités de la chaîne d’approvisionnement, ce qui peut signifier une diminution des investissements étrangers en Chine. En outre, l’un des principaux moteurs de la croissance chinoise est le marché de l’immobilier, qui connaît des changements structurels majeurs. En effet, environ un tiers de la dette des promoteurs immobiliers est en difficulté, selon Citibank. Les banques chinoises se vendent à la moitié de leur valeur comptable, ce qui est encore moins que les banques des marchés développés pendant la crise financière mondiale. En outre, selon les données démographiques, la population chinoise devrait passer de 1,3 milliard d’habitants actuellement à 800 millions d’ici 2100², ce qui signifie que la main-d’œuvre chinoise a atteint son maximum. Il en découle non seulement des opportunités pour des secteurs comme l’automatisation industrielle et la robotique, mais aussi des inquiétudes quant à la manière dont une main-d’œuvre en déclin peut soutenir une population âgée en augmentation rapide. Si une croissance du PIB de 2 % pour la Chine contribuera toujours fortement à la croissance mondiale, l’Inde, l’Indonésie et l’Afrique pourraient prendre le relais en tant que piliers d’une croissance mondiale plus élevée.

Comment investir aujourd’hui

Ces conditions vont perdurer pendant un certain temps. Les marchés observent actuellement une pression exercée sur la rentabilité des entreprises. Les actions sont en baisse car les rapports cours/bénéfice le sont aussi, mais les bénéfices restent stables. Nous ne savons pas encore à quoi ressembleront les bénéfices, et les investisseurs en actions devront recueillir énormément d’informations au cours des prochains trimestres.

Les valorisations très bon marché sont rares en ce moment, mais les actions des matières premières sont intéressantes en raison du déséquilibre entre l’offre et la demande. La demande d'énergies renouvelables et d’électrification de notre réseau est énorme. La demande est là, mais pas l’offre. Je suis donc optimiste quant aux matières premières, en particulier celles liées à la transition énergétique.

Les politiques monétaire et budgétaire, ainsi que la croissance mondiale, sont toutes restrictives. Toutefois, dans le contexte actuel, les opportunités que je privilégierais sont les titres à revenu fixe, fondés sur les orientations des années 70, et les actions des matières premières, dont le prix est très attractif et qui sont prêtes pour la croissance.