La vision de la Fed permet de garder l’or en vue

Fed : Secousses et vibrations

La reprise de l’or au deuxième trimestre a pris fin brusquement le 16 juin après l’annonce du Comité fédéral de l’open market (FOMC) pour sa réunion de juin. Les projections de la Banque fédérale de réserve américaine (la Fed) font état de deux hausses de taux en 2023, alors que les projections précédentes prévoyaient une première hausse de taux en 2024. En outre, le FOMC a clairement indiqué que les discussions sur la réduction progressive de ses achats de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires ont commencé. Ces changements subtils ont pris les marchés par surprise, provoquant de fortes variations dans la plupart des classes d’actifs.

Lors de la réunion du Comité fédéral de l’open market de juin 2021, la Fed a également revu à la hausse ses prévisions de croissance du PIB pour 2021, de 6,5 % à 7,0 %, et augmenté ses projections d’inflation de base pour 2021 (de 2,2 % à 3 %), mais elle continue de considérer les récentes pressions inflationnistes comme transitoires. Ces perspectives ont propulsé le dollar américain au-dessus de sa moyenne mobile de 200 jours, et l’indice du dollar américain (DXY)¹ a augmenté de près de 2 % au cours des trois jours qui ont suivi l’annonce de la politique de la Fed.

L’or a succombé à la force du dollar, chutant de 5,1 % sur la même période de trois jours et s’échangeant sous de multiples niveaux de soutien technique. Les actions ont également été vendues, tout comme les matières premières, au cours de la semaine de l’annonce. La réaction du marché des obligations du Trésor a été mitigée. Les rendements à 10 et 30 ans étaient initialement en hausse, mais ils ont rapidement fait marche arrière pour terminer la semaine en dessous des niveaux antérieurs à l’annonce du FOMC.

La Fed semble avoir réussi à communiquer un léger changement de politique pour soutenir ses perspectives de forte croissance économique et d’inflation sous contrôle. Une semaine seulement après l’annonce du FOMC, les marchés boursiers avaient rebondi et, à la fin du mois, le S&P 500 se négociait à des sommets historiques. Le dollar a ajouté à ses gains le dernier jour de juin. L’or a effacé une partie de ses pertes antérieures, mais est resté dans la fourchette de 1 750 à 1 800 dollars l’once, clôturant à 1 770,11 dollars le 30 juin, en baisse de 7,02 % sur le mois, pour une perte de 6,76 % depuis le début de l’année.

Toujours de l’espoir pour les mineurs

Les actions aurifères sont également en baisse pour l’année, ce qui reflète la performance de l’or. Juin a été un mois terrible pour les actions aurifères, effaçant tous les gains réalisés au cours des cinq premiers mois de 2021. Toutefois, les actions aurifères à grande capitalisation, mesurées par le NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² , continuent de surpasser l’or depuis le début de l’année, le GDMNTR ayant perdu 5,62 % au cours du premier semestre. Cette situation est atypique dans une période de baisse des prix de l’or, et peut être le reflet de plusieurs facteurs.

L’un des facteurs pourrait être que ces actions à plus grande capitalisation ont été légèrement à la traîne de l’or l’année dernière, malgré une année phénoménale pour l’or, ce qui aurait dû se traduire par une surperformance significative des actions. Ainsi, les marchés sont peut-être en train de rattraper leur retard.

Les fondamentaux du secteur pourraient également constituer un important facteur de motivation. Les sociétés d’extraction d’or, en tant que groupe, sont en excellente santé opérationnelle et financière, peut-être la meilleure qu’elles aient jamais été. Avec les prix de l’or aux niveaux actuels, même après le récent repli, les marges bénéficiaires sont très saines et les entreprises génèrent d’importants flux de trésorerie disponibles. Les liquidités excédentaires sont déployées de manière responsable, utilisées pour financer des projets à moindre risque et à rendement plus élevé et pour améliorer le rendement pour les actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d’actions. Le secteur des mines d’or d’aujourd’hui commence peut-être à attirer de plus en plus d’investisseurs, car il s’agit de sociétés rentables qui restent investissables tout au long du cycle des prix des métaux.

Les petites sociétés minières aurifères, qui ont surperformé l’or et les sociétés aurifères à plus grande capitalisation l’année dernière, ont sous-performé depuis le début de l’année. Le MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)³a terminé le premier semestre de 2021 en baisse de 13,89 %.

L’avenir semble tout sauf clair

Selon nous, les marchés semblent avoir adopté le scénario de la Fed, à savoir une croissance sans niveaux d’inflation indésirables à long terme. Bien que cela soit négatif pour l’or en tant que valeur refuge ou couverture contre l’inflation, nous pensons qu’il y a de nombreuses raisons d’être prudent sur ce point.

La Fed a déclaré qu’elle envisageait de réduire ses taux d’intérêt et qu’elle pourrait commencer à les augmenter lentement d’ici deux ans. Aucun détail n’a été donné sur la structure ou le calendrier du resserrement. En outre, toute réduction serait progressive, ce qui signifie que de nouvelles liquidités continueraient d’être injectées dans le système jusqu’à l’arrêt complet du programme. Pour l’instant, les achats se poursuivent au rythme extraordinaire de 120 milliards de dollars par mois et les taux restent proches de zéro, ce qui devrait intensifier les craintes que ce niveau sans précédent de stimulation monétaire (ainsi que budgétaire) ne déclenche un cycle inflationniste. Si la crainte d’une inflation plus élevée est ce qui a incité les membres de la Fed à prévoir des hausses de taux en 2023, alors des augmentations de 25 points de base dans deux ans risquent d’être trop peu, trop tard.

En d’autres termes, nous pensons que les projections et les orientations de la Fed pourraient être plus exhaustives. En fait, comme nous traversons une période unique de réouverture/normalisation économique, il est très difficile de prévoir où se situeront toutes les variables importantes à court terme et une fois que les effets transitoires de la pandémie se seront dissipés. Il est possible que le message de la Fed change rapidement et de manière significative. Pour l’instant, le marché a choisi d’ignorer ces incertitudes et ces risques.

Une chose est sûre : La force du dollar est un vent contraire

Malgré la faiblesse du prix en juin, l’or continue de s’inscrire dans une tendance haussière à long terme. Le point bas de cette tendance se situe historiquement autour de 1 740 $ l’once. À plus court terme, l’or pourrait passer un certain temps à se consolider aux niveaux actuels, selon un schéma que nous avons vu depuis qu’il a atteint son pic de 2 075 dollars l’once en août 2020. Les investisseurs se concentreront sur les perspectives de la politique de la Fed, l’or prenant en compte tout changement de perception des marchés. Les mouvements des taux d’intérêt et du dollar américain devraient continuer à influencer l’orientation de l’or. Ces derniers temps, le dollar américain semble être un facteur plus dominant, représentant récemment le principal vent contraire de l’or. Si la force du dollar s’atténue et que les niveaux d’inflation actuels persistent, l’or pourrait tendre vers les 2 000 dollars d’ici la fin de l’année.

L’inflation peut encore être sous-estimée

Historiquement, l’or présente une corrélation plus forte avec l’inflation lorsque celle-ci dépasse 3 %. En outre, les surprises de l’inflation ont eu une corrélation positive très élevée avec l’or au cours des 45 dernières années, comme le montre le graphique ci-dessous.

Les surprises liées à l’inflation ont généralement profité à l’or

Corrélation avec l’or
Au 31 mai 2021

Source : Banque Scotia, Bloomberg. Données au 31 mai 2021. Utilisation de rendements mensuels, sauf pour le dollar américain pondéré en fonction des échanges, les rendements réels à 10 ans et les rendements réels à 3 mois, pour lesquels les rendements sont calculés d’un trimestre à l’autre. Surprise de l’inflation : inflation réelle moins inflation prévue, trimestriellement. Inflation globale = Indice des prix à la consommation pour tous les consommateurs urbains ; Inflation de base = Indice des prix à la consommation pour tous les consommateurs urbains (hors alimentation et énergie) ; Inflation des salaires aux États-Unis = Salaires horaires moyens aux États-Unis : Total des industries privées, employés de production et sans supervision ; Inflation des services = indice des prix à la consommation pour tous les consommateurs urbains : Services (moins l’énergie) ; Inflation alimentaire = Indice des prix à la consommation pour tous les consommateurs urbains : Nourriture et boissons dans la moyenne des villes américaines ; Inflation du pétrole = Pétrole brut WTI (contrat générique 1^er mois) ; Dollar pondéré par le commerce américain = Indice du dollar américain (DXY) ; Surprise de l’inflation = inflation réelle moins les prévisions ; Rendements réels à 10 ans des États-Unis = Rendement du Trésor américain à 10 ans ajusté pour l’inflation (moins l’IPC) ; Rendements réels à 3 mois des États-Unis = Rendement du Trésor américain à 3 mois ajusté pour l’inflation (moins l’IPC).

Les prévisions d’inflation restent bien au-dessus de la moyenne des quasi deux dernières décennies. L’indice des prix de base des dépenses personnelles de consommation (PCE)⁴, la mesure de l’inflation privilégiée par la Fed, a augmenté à 3,4 % sur une base annuelle en mai, contre 3,1 % en avril, des niveaux qui n’avaient pas été atteints depuis le début des années 90. Selon les projections de la Fed, l’inflation de base de l’indice des prix à la consommation s’établira à 3 % en 2021, mais diminuera à 2 % à plus long terme. Nous continuons de penser que l’inflation aux niveaux actuels pourrait être plus persistante que ce que prévoit la Fed.

Anecdotiquement, nous constatons des pénuries de chaînes d’approvisionnement et de main-d’œuvre dans de nombreux secteurs qui pourraient signaler de nouvelles pressions inflationnistes à venir. Les produits de base sont à des sommets jamais atteints sur plusieurs années. La croissance mondiale s’accélère, les milliers de milliards de dollars de dépenses budgétaires américaines et la demande croissante de nombreux métaux dans le cadre de la transition énergétique mondiale devraient soutenir les matières premières à plus long terme, contribuant ainsi à la hausse des attentes en matière d’inflation. En outre, les mesures de relance monétaire en cours, ainsi que les mesures de relance budgétaire attendues, renforcent la thèse de l’inflation « à long terme ».

Accrochez-vous à cet or

Une inflation plus persistante et plus élevée compenserait l’effet de toute hausse des taux, de sorte que les taux réels resteraient faibles ou négatifs. Bien que le marché puisse pousser les taux à la hausse, nous pensons que la Fed pourrait ne pas être en mesure de relever les taux dans un avenir prévisible, tant par crainte de l’impact négatif que cela aurait sur les marchés que par la charge insupportable du service de la dette que cela entraînerait. Le risque d’une baisse des taux réels, d’une reprise économique post-stimulus plus faible que prévu, d’une inflation plus élevée, d’un dollar plus faible, de niveaux d’endettement extrêmes, de l’éclatement final des bulles de prix des actifs et d’autres conséquences involontaires de l’injection massive de liquidités dans le système financier sont autant de facteurs susceptibles de soutenir une hausse des prix de l’or à plus long terme. Il n’est pas difficile d’imaginer un environnement où plus d’un de ces risques pourrait entrer en jeu, augmentant considérablement l’attrait de l’or en tant que valeur refuge, couverture contre l’inflation et diversification de portefeuille.

La plupart reconnaissent le rôle de l’or comme assurance dans un portefeuille. Son profil de volatilité (graphique ci-dessous) est peut-être moins connu. Il est important de noter qu’il a été relativement constant pendant les chocs de marché de la pandémie et au cours de la dernière décennie. Cela renforce le rôle de l’or en tant qu'élément de diversification et justifie d'autant plus d'en posséder une part appropriée dans un portefeuille. Ces caractéristiques, que l’on retrouve dans l’histoire de l’or, lui permettent d’atteindre de nouveaux sommets à plus long terme.

L’or a été un actif stable en période de prospérité au cours de la dernière décennie

Source : World Gold Council, VanEck. Données au 30 juin 2021. Obligations mondiales = Indice Bloomberg BarCap Global Aggregate Bond ; Sociétés = Indice Bloomberg Barclays Global Aggregate – Corporates ; Haut rendement = Indice Bloomberg Barclays Global High Yield ; Matières premières = Indice Bloomberg Commodity – Total Return ; Or = Or (NYMEX) ; Actions américaines = Indice S&P 500 ; Actions mondiales = Indice MSCI World ex USA ; Nasdaq = Indice composite Nasdaq ; REITS = Indice composite FTSE Nareit – Total Return.Actions américaines = Indice S&P 500 ; Actions mondiales = Indice MSCI World ex USA ; Nasdaq = Indice composite Nasdaq ; REITS = Indice composite de rendement total FTSE Nareit ; Argent = Indice de rendement total Dow Jones Commodity Silver ; Pétrole = Indice de rendement total Bloomberg Crude Oil.