L’or se remet-il au travail avec la retraite « transitoire » ?

L’or réagit à l’inflation, perspectives de croissance modérée

Malgré une légère perte sur le mois (-0,50 % à 1 774,52 $ l’once à la fin du mois), le statut historique de l’or en tant que couverture contre l’inflation et valeur refuge a été pleinement démontré en novembre.

Au début du mois, la décision surprise de la Banque d’Angleterre de ne pas augmenter les taux d’intérêt a fait baisser les rendements des bons du Trésor américain et a poussé l’or à la hausse, le métal dépassant les 1 800 dollars l’once le 5 novembre. L’or a poursuivi sa remontée à la suite de la lecture des données sur l’inflation aux États-Unis le 10 novembre, qui ont montré que l’indice global des prix à la consommation (IPC)¹ est passé de 5,4 % à 6,2 % de septembre à octobre, soit le rythme le plus rapide depuis 1990. Cette nouvelle a ravivé les inquiétudes concernant l’inflation et a renforcé l’argument d'une inflation « persistante plutôt que transitoire ». En intraday, l’or s’est échangé jusqu’à 1 877,15 $ le 16 novembre.

Alors que des ventes au détail américaines plus fortes que prévu ont pesé sur l’or au milieu du mois, c’est la nomination, le 22 novembre, de Jerome Powell (pour un second mandat de quatre ans) au poste de président de la Réserve fédérale américaine (Fed), et de l’actuelle gouverneure Lael Brainard au poste de vice-présidente, qui a finalement conduit à une nouvelle opportunité de rupture ratée pour le métal cette année. La combinaison Powell-Brainard a été perçue comme bénéfique pour les marchés, assurant la continuité pendant une période cruciale, réduisant l’incertitude, diminuant le risque et, par conséquent, faisant grimper le dollar américain à de nouveaux sommets annuels. L’or a chuté de plus de 40 dollars après l’annonce, repassant sous la barre des 1 800 dollars et effaçant la plupart de ses gains de novembre.

L’or a toutefois réussi à repasser au-dessus de 1 800 dollars au moins une fois, car la nouvelle du variant du Covid, Omicron, a provoqué une vente sur le marché mondial pendant les vacances de Thanksgiving aux États-Unis. Le 26 novembre, jour du Black Friday, presque toutes les catégories d’actifs étaient en baisse, à l’exception de l’or.

Un bilan mitigé pour les sociétés aurifères

La performance des actions des mines d’or a été mitigée, l’indice NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² enregistrant un petit gain (+0,32 %) et l’indice MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)³ chutant de -1,46 %. Le secteur a publié ses résultats en novembre. Bien que la plupart des entreprises aient atteint ou dépassé les attentes, de nombreuses entreprises ont continué à subir des interruptions liées au Covid, qui ont affecté leur productivité. Cette situation, combinée à des pressions inflationnistes croissantes sur les coûts, à des pénuries de main-d’œuvre et, dans certains cas, à des défis opérationnels, a conduit un plus grand nombre d’entreprises à rester en deçà des prévisions et des estimations du consensus par rapport au trimestre dernier et aux années précédentes. Cependant, dans l’ensemble, nous pensons que le secteur reste en grande forme, bénéficiant de marges saines aux prix actuels de l’or et se négociant à des valorisations historiquement basses.

L’incertitude peut être difficile…

Le mois dernier, nous avons évoqué l’incertitude qui règne sur les marchés de l’or, les investisseurs cherchant à interpréter les résultats potentiels de la politique de la Fed à long terme tout en faisant face à une inflation plus élevée à court terme. La bonne nouvelle pour l’or est qu’en novembre, les marchés ont clairement indiqué que posséder de l’or dans un contexte d’inflation croissante était une bonne idée. Il semble qu’il n’y ait presque pas de confusion à ce niveau-là non plus, l’or ayant gagné près de 100 dollars par rapport à son niveau le plus bas du mois en raison d’une inflation plus élevée que prévu aux États-Unis.

Toutefois, la mauvaise nouvelle pour l’or est que le marché continue de se demander avec quelle efficacité la Fed sera en mesure de lutter contre l’inflation et dans quelle mesure les plans de resserrement prévus peuvent ralentir ou tuer la croissance économique et accroître les risques dans le système financier. Si la nomination de Powell pour un second mandat semble avoir apporté une certaine confiance dans la capacité de la Fed à naviguer avec succès au milieu d'une tempête potentielle, il semble également que les marchés soient désormais beaucoup plus inquiets concernant la possibilité d’une tempête en général.

Selon le Conference Board américain, la confiance des consommateurs est tombée à son plus bas niveau depuis neuf mois en novembre, ce qui est encore aggravé par les défis que pose le variant Omicron. Lors d’un témoignage au Sénat le 30 novembre, le président de la Fed, M. Powell, a déclaré qu’il serait judicieux d’accélérer de quelques mois la réduction des achats d’actifs de la banque centrale, compte tenu de l’augmentation des pressions inflationnistes (et aussi en attendant d'avoir plus de données et d’informations sur le nouveau variant avant la prochaine réunion des 14 et 15 décembre). La liquidation des marchés boursiers s’est intensifiée à la suite de l’annonce par Powell d’une réduction potentiellement plus rapide des dépenses et face à ses déclarations, l’or a également chuté, malgré des perspectives d’inflation incontestablement bien pires.

…Mais au moins, certaines choses sont sûres

Lors d’une audition au Congrès à la fin du mois de novembre, M. Powell a déclaré que l’inflation s’est avérée plus persistante que prévu, dépassant largement l’objectif de 2 % sur une période plus longue que prévu initialement, et a suggéré que le terme « transitoire » n’est probablement pas le meilleur terme à employer pour décrire l’inflation à l’heure actuelle. Les commentaires de la Fed n’ont pas indiqué que les hausses de taux pourraient intervenir plus tôt que prévu, et toute accélération de la réduction des taux dépendrait toujours des conditions économiques. Un seul message semblait cependant manquer d’ambiguïté : l’inflation est pire que ce qu’ils pensaient !

Amélioration de la demande de l’or

La consolidation de l’or autour de la fourchette de 1 750-1 800 dollars attire cette année une meilleure demande physique de la part de la Chine et de l’Inde, les achats nets des banques centrales approchant désormais les niveaux pré-pandémiques. La demande d’ETF adossés à des lingots n’a pas encore repris, mais nous constatons des entrées depuis la mi-novembre après deux mois de sorties persistantes. Comme l’a montré l’évolution des prix en novembre, l’or devrait réagir à une inflation croissante ou persistante. Nous pensons que les outils de la Fed pour lutter contre l’inflation pourraient devenir un risque substantiel pour l’économie et la stabilité du système financier. Dans le pire des cas, l’exposition à l’or devrait aider à surmonter la tempête. Même dans le meilleur des cas, l’exposition à l’or, en particulier par le biais des actions minières aurifères, pourrait s’avérer bénéfique.

Pourquoi vouloir toujours posséder des sociétés minières

On fait toujours remarquer que les actions minières aurifères fonctionnent dans un contexte où le prix de l’or est en hausse. C’est un point valable, car le flux de trésorerie généré par les sociétés aurifères est fortement adossé au prix de l’or. Par exemple, nous estimons qu’une augmentation d’environ 10 % du prix de l’or se traduit par une augmentation d’environ 30 % des flux de trésorerie pour les producteurs d’or, ce qui explique pourquoi les variations du prix des actions peuvent être un multiple de la variation du prix de l’or sur une période donnée. Cela fonctionne dans les deux sens, bien sûr, que l’or soit en hausse ou en baisse. Le prix de l’or est certainement le paramètre le plus important à surveiller lorsqu’on investit dans des actions aurifères.

L’or a atteint une moyenne d’environ 1 800 dollars l’once depuis le début de l’année. À ces prix de l’or, les entreprises génèrent une quantité importante de free cash flow. Cela s’explique par le fait que les coûts, la deuxième variable la plus importante à surveiller pour ce qui est des sociétés minières aurifères, sont sous contrôle. Les marges sont très saines et les entreprises disposent de liquidités excédentaires qu’elles peuvent investir dans leurs activités et reverser aux actionnaires, même si le prix de l’or reste au même niveau qu’aujourd’hui. Cela nous amène à un autre point valable : Les actions aurifères fonctionnent également pendant les périodes de marges élevées et durables. Le prix de l’or et les marges sont actuellement historiquement élevés, alors que les actions se négocient à des valorisations historiquement faibles.

Il n’est peut-être pas surprenant que…les sociétés minières aurifères se négocient toujours à des valorisations attrayantes.

Source : RBC, VanEck, FactSet. Données en date de décembre 2021. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs

Le graphique ci-dessus montre le multiple cours/flux de trésorerie (P/CF) des valeurs aurifères (mesuré par le GDMNTR) de 2006 à aujourd’hui. Le multiple P/CF moyen pendant la période du marché haussier de l’or de 2006 à 2011, lorsque le prix de l’or était en moyenne de 991 $, était proche de 15x. En revanche, aujourd’hui, avec un prix de l’or de 1 800 dollars, ce multiple est d’environ 8x. D’autres paramètres de valorisation dressent un tableau similaire.

Les améliorations de coûts s’ajoutent à des marges plus élevées pour les sociétés minières aujourd’hui.

Source : Scotiabank. Données d'octobre 2021. Remarque : Les coûts de maintien tout compris reflètent généralement le coût total de la production d’or à partir des opérations actuelles et comprennent généralement les coûts d’exploitation ajustés, les dépenses d’investissement de maintien, les frais généraux et administratifs et les dépenses d’exploration. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs.

Sociétés minières aurifères : réduction de la dette et augmentation du flux de trésorerie disponible

Source : VanEck, FactSet. Données en date de septembre 2021. Remarque : EBITDA = Bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement ; FCF = Free Cash Flow. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs.

Une réévaluation semble encore possible

On pourrait faire valoir que, pour regagner leurs anciens multiples, les sociétés minières aurifères doivent démontrer qu’elles peuvent maintenir ce niveau de rentabilité à long terme en continuant à afficher de bons résultats et en assurant une création de valeur constante. Nous pensons que même dans un scénario de prix de l’or soutenus (plutôt qu’en hausse), les performances des sociétés minières jusqu’à présent justifient une réévaluation qui rapproche les valorisations des moyennes historiques et reflète la position nettement améliorée du secteur minier aurifère. Toutefois, il faudra peut-être la reprise du marché haussier de l’or pour que les actions des mines d’or atteignent des multiples de valorisation nettement plus élevés.

Les sociétés minières aurifères font également preuve d’efforts et d’engagements accrus en matière de durabilité, ce qui améliore encore leur potentiel de réévaluation. Newmont (2,29 % des actifs nets) a annoncé ce mois-ci que la société avait conclu une alliance stratégique avec Caterpillar (non détenu) visant à transformer l’exploitation minière en proposant un système minier de bout en bout entièrement connecté, automatisé et sans émission de carbone. Une flotte de 26 véhicules électriques devrait être déployée dans les exploitations souterraines et à ciel ouvert d’ici 2027, ce qui devrait permettre à Newmont d’atteindre son objectif de zéro carbone d’ici 2050.