IMF-Frühjahrstagung 2023: Eine Saison des Wunschdenkens

Auf der IMF-Frühjahrstagung 2023 gab es unter den politischen Entscheidungsträgern und den Marktteilnehmern viel Wunschdenken, insbesondere in Bezug auf die globalen Wachstums- und Inflationsaussichten.

• Wunschdenken des IMF. Der IMF geht davon aus, dass die Verlangsamung des globalen Wachstums und die Verlangsamung der globalen Inflation die Zinssätze in den Industrieländern schließlich wieder auf ein Niveau senken werden, das die Tragfähigkeit der Staatsschulden gewährleistet. Jedes andere Szenario ist undenkbar.
• Wunschdenken der Märkte. Die Bankenprobleme in den USA und Europa führen zu einem langsameren Kreditwachstum, halten sich aber ansonsten in Grenzen; die Märkte können gerettet werden, indem die derzeit eingepreisten Zinssenkungen bestätigt werden. Leider wird dieses Szenario durch die Wachstums- und Inflationsdaten nicht bestätigt.
• Wunschdenken über die Macht der USA im Vergleich zu China. China will die Umschuldungsagenda des IMF nicht mittragen, obwohl neue Foren (das Common Framework und der Global Sovereign Debt Roundtable) geschaffen wurden, um es dazu zu zwingen. China hat sowohl wirtschaftlich als auch geopolitisch eine starke Hand, und die USA haben keine gute strategische Antwort.
• Hoffnung in Schwellenländer. Es gibt gute Gründe für Anleger in Schwellenländeranleihen, optimistisch zu sein: Länder mit hohen Realzinsen, rückläufiger Inflation und starken Wachstumsaussichten, die durch die Wiedereröffnung Chinas und die Rohstoffpreise begünstigt werden. Die USA könnten mit ihren ausufernden Schulden in Verzug geraten, aber das ist für die meisten Schwellenländer, die eine geringe Verschuldung und ein bescheidenes Haushaltsdefizit haben, kein Problem.

Unter den politischen Entscheidungsträgern und den Marktteilnehmern gab es eine Menge Wunschdenken. Der Weltwirtschaftsausblick des IMF vom April zeichnet das Bild einer immer noch hohen globalen Inflation von 7% im Jahr 2023, die sich erst bis 2025 in den meisten Ländern den Inflationszielen annähern wird. Der Disinflationsprozess wird durch eine straffe Geldpolitik und eine hohe Arbeitslosenquote, aber auch durch niedrigere Ölpreise vorangetrieben. Diese drei Annahmen sind allesamt Wunschdenken. Die Geldpolitik in den Industrieländern ist kaum straff, die realen Ex-post-Sätze sind negativ und die realen Ex-ante-Sätze kaum positiv. Darüber hinaus wird die Geldpolitik der Industrieländer durch die außergewöhnlichen Maßnahmen der Zentralbanken, die sowohl die Märkte als auch die Realwirtschaft vor jeglichem Schmerz bewahren wollen, effektiv kastriert. Die Arbeitsmärkte sind nach wie vor äußerst angespannt, was nicht nur auf die starke Nachfrage, sondern auch auf ein knappes Arbeitskräfteangebot zurückzuführen ist. Die Ölpreise werden durch die starke weltweite Nachfrage gestützt, die durch den robusten Tourismus in China und die OPEC, die mit Nachdruck versucht, die Ölmärkte eng zu halten, begünstigt wird.

Die politischen Entscheidungsträger haben guten Grund zu wünschen, dass die Inflation rasch auf das Zielniveau zurückkehrt und die Zinssätze auf das Vor-COVID-Niveau zurückgehen aufgrund einer wesentlichen Ausgangsbedingung: übermässige Schuldenlast. Der IMF widmet Kapitel 2 des Weltwirtschaftsausblicks dem natürlichen Realzins (dem Zinssatz, der die Wirtschaft weder stimuliert noch schrumpfen lässt, und der Realzinsannahme, die den Schuldentragfähigkeitsanalysen des IMF zugrunde liegt). Die Schuldenlast in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften ist bei höheren Realzinsen nicht mehr tragbar, und es fehlt der politische Wille, die notwendigen finanzpolitischen und strukturellen Anpassungen vorzunehmen. Da der IMF nicht sagen kann, dass seine Hauptaktionäre nicht zahlungsfähig sind, wird davon ausgegangen, dass die Zinssätze auf ein Niveau sinken, das das Problem löst. Jede andere Schlussfolgerung wäre ein Sakrileg. In der Tat wird der Bedarf an globalem Kapital zur Finanzierung von Investitionen in den grünen Wandel in Verbindung mit der alternden Bevölkerung (die tendenziell mehr konsumiert als spart) die globalen Kapitalkosten wahrscheinlich eine Generation lang in die Höhe treiben.

Es gab viele Hoffnungen, dass eine eingedämmte Bankenkrise die Bedenken der Anleger hinsichtlich der Inflation und der Federal Reserve ausräumen würde. Der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank hat den US-Verbrauchern erhebliche Ungereimtheiten in der Politik und Regulierung der Zentralbanken vor Augen geführt, die dazu geführt haben, dass die Einleger langsam ihre zinslosen Bankeinlagen gegen US-Staatsanleihen mit einer Rendite von über 4% eintauschen. Die „Hoffnung“ besteht darin, dass der Rückgang der Finanzmittel für den Bankensektor zu einem Rückgang der Kreditvergabe und zu einem allmählichen Rückgang des Wirtschaftswachstums führen wird. Etwaige Bankenzusammenbrüche auf dem Weg zu dieser wünschenswerten weichen Landung werden durch außerordentliche politische Maßnahmen der Zentralbank aufgefangen. Die bescheidene Wachstumsverlangsamung wird zu einer moderaten Inflation beitragen, so dass die Fed keine weiteren Zinserhöhungen vornehmen muss. In dieser verdrehten Logik führen Bankenzusammenbrüche zu einem Goldlöckchen-Szenario für die Märkte. Indem der Wirtschaft und dem Markt jeglicher Schmerz genommen wird, verliert die Geldpolitik an Wirksamkeit, während der Arbeitsmarkt angespannt bleibt und die Inflation anhält. Die Fed wird weitere Zinserhöhungen vornehmen müssen, um dies auszugleichen, und der Markt preist diese zusätzlichen Zinserhöhungen nicht ein.

Es herrschte große Besorgnis über die drohende Schuldenobergrenze in den USA und ein fester Glaube an Lösungen in letzter Minute. Der Markt erwartet von den Politikern, dass sie in letzter Minute das Richtige für die Wirtschaft tun, genau wie im Jahr 2011. Das Problem ist, dass der Sprecher des Repräsentantenhauses McCarthy außerordentliche Zugeständnisse gemacht hat, um seine Position im letzten Jahr zu sichern, einschließlich einer Bestimmung, die es jedem einzelnen Mitglied erlaubt, ein Misstrauensvotum zu stellen. Mehrere Kongressabgeordnete des rechtsextremen Flügels der GOP werden nur dann für eine Erhöhung der Schuldenobergrenze stimmen, wenn der Haushalt ausgeglichen ist. Sollte McCarthy eine Kompromissgesetzgebung zur Anhebung der Schuldenobergrenze zur Abstimmung stellen, könnte die Publicity, die mit der Erzwingung eines Zahlungsausfalls einhergeht, für einige seiner wichtigsten Unterstützer wertvoller sein als „das Richtige“ für die Wirtschaft zu tun. Das US-Finanzministerium wird in Kürze mitteilen, wann es voraussichtlich nicht mehr über genügend Barmittel verfügen wird, um allen Verpflichtungen nachzukommen, und wenn sich dieser Zeitpunkt aufgrund günstiger Steuereinnahmen nicht über Mitte Juni hinaus verschiebt, wird der Markt anfangen, sich Sorgen zu machen. Viele Redner schätzten das Ausfallrisiko auf mehr als 10% ein. Vor der Zahlungsunfähigkeit würde das US-Finanzministerium andere Ausgaben kürzen, und die unmittelbare fiskalische Kontraktion würde die Wirtschaft in eine tiefe Rezession stürzen. Die Auswirkungen eines tatsächlichen Zahlungsausfalls auf den Markt wären sogar noch gravierender, da viele institutionelle Anleger keine ausgefallenen Schuldtitel halten können und es zu panikartigen Verkäufen kommen würde.

Die Enttäuschung über die mangelnde Bereitschaft Chinas, bilaterale Staatsschulden umzustrukturieren, war deutlich spürbar. Es war die Rede von einem verlorenen Jahrzehnt für Schuldner, die wegen China in der Schwebe hängen. Die IMF-Programme können ohne eine Vereinbarung mit China nicht vorankommen, und die Investitionen des Privatsektors müssen wissen, wie das Kapital behandelt wird, bevor sie weitergehen. Die Entwicklung des Pariser Clubs hat einige Zeit in Anspruch genommen, und es besteht die Hoffnung, dass in dem Maße, wie der Westen die Bedürfnisse Chinas besser versteht, Vereinbarungen über einen Schuldenerlass erzielt werden können, die für alle Gläubiger akzeptabel sind. China lehnt Kapitalabschläge ab, aber eine vergleichbare Behandlung auf Basis des Kapitalwerts unter Verwendung von Laufzeitverlängerungen ist eine mögliche Lösung. China hat jedoch viele seiner Kredite an Schwellenländer vergeben, um geopolitischen Einfluss zu gewinnen, insbesondere um sich den Zugang zu wichtigen Rohstoffen oder Handelsrouten zu sichern, und durch die Umstrukturierung seiner Schulden verliert China seinen Einfluss. Die Umstrukturierung der Schulden Sambias, falls und wenn sie kommt, wird den Weg in die Zukunft weisen. Sambia war ein Musterschüler für den IMF, der China die Verantwortung für den Schuldenerlass zuschob.

Es wurde viel darüber diskutiert, dass die USA ihren Handel von China abkoppeln, aber es gab kaum Beweise dafür. Aus Gründen der nationalen Sicherheit ist es für die USA sinnvoll, Lieferketten aufzubauen, die sich auf die heimische Produktion oder die Produktion enger Verbündeter stützen. Sollte China in Taiwan einmarschieren, wäre die Versorgung mit kritischen Importen wie Arzneimitteln und sogar einigen Vorprodukten für Militärflugzeuge gefährdet. Die chinesische Wirtschaft ist jedoch zu groß, um sie zu umgehen, und die Veräußerung bestehender Produktionsanlagen ist sehr teuer. Selbst beim Bau neuer Anlagen in Nachbarländern spielt ein chinesisches Unternehmen oft eine gewisse Rolle bei der Wertschöpfung. Die jüngsten Handelsdaten zeigen, dass der Handelsüberschuss Chinas gegenüber den USA einen neuen Rekordwert erreicht hat.

Aus der Sicht Chinas sind bei seinen Investitionen in den USA auch Überlegungen zur nationalen Sicherheit anzustellen. Diese andere Seite der Medaille wurde beim IMF überraschenderweise nicht diskutiert. Chinas rekordhoher Handelsüberschuss in US-Dollar muss irgendwo investiert werden, und der Ort, an dem er ganz offensichtlich nicht investiert wird, sind US-Staatsanleihen. China sah zu, wie die USA den Zugang Russlands zu seinen eigenen Beständen an auf US-Dollar lautenden Schuldtiteln einfroren. Wenn China auf einen Konflikt mit den USA zusteuert, ist es einfaches Risikomanagement, sein Engagement in Vermögenswerten zu verringern, die die USA zuerst beschlagnahmen könnten.

Es bestand die Hoffnung, dass Japan endlich die Kontrolle über die Renditekurve aufgeben würde und dass sich dies positiv auf die Märkte auswirken würde. Das japanische Wachstum wird für 2023 mit 1,3% prognostiziert und liegt damit über dem Potenzialwachstum von 0,5%, und die Produktionslücke dürfte sich in diesem Jahr schließen. Der Arbeitsmarkt ist angespannt, und da die Inflation über 3% liegt, besteht die Gefahr, dass die extrem entgegenkommende Haltung der Bank of Japan (BoJ) die Inflation noch weiter nach oben treibt. Der Markt erwartet, dass die BoJ die Kontrolle über die Zinskurve in diesem Jahr aufgeben wird. Der Yen ist billig, und wenn die Zinsen für japanische Staatsanleihen (Japanese government bonds, JGBs) ohne Intervention der BoJ steigen, könnte der Yen erheblich aufwerten. Der Gewinn des Yen ist jedoch ein Verlust für den US-Dollar-Kreditmarkt, da der Appetit der japanischen Anleger auf US-Kredite deutlich nachlassen dürfte. China und Japan sind die beiden größten ausländischen Inhaber von US-Staatsanleihen; ohne ihre Käufe müssen mehr US-Staatsanleihen im Inland gekauft werden, was die Kapitalkosten für den privaten US-Sektor erhöhen dürfte.

Der Ukraine-Russland-Krieg und die ESG standen nicht mehr im Rampenlicht. Der eingefrorene Konflikt war die kollektive Weisheit, wie der Krieg enden würde. Es gab eine gewisse Skepsis, mit dem Wiederaufbau zu beginnen, während die Bombenangriffe noch andauerten. Die Ukraine-Sitzungen waren weniger gut besucht als in der Vergangenheit, da sich der Schwerpunkt der Anleger verlagert hat.

Auch über ESG wurde weniger gesprochen, und wenn doch, dann war die Diskussion ausgewogener. Aus dem Rest der Welt kamen Beschwerden, dass der US Inflation Reduction Act grüne Investitionen in ihrem eigenen Land weniger wettbewerbsfähig macht und dass die Gesetzgebung nicht mit den Regeln der Welthandelsorganisation (WTO) vereinbar ist.

Es gab viel Pessimismus unter den Anlegern, der auf bestimmte Fehlinvestitionen und eine schlechte Performance zurückzuführen war. Ägypten, das von den Anlegern im Konsens übergewichtet worden war, hat sich schlecht entwickelt und ist nun eine Quelle der Angst. Ägypten hat im Rahmen eines IMF-Programms eine untragbare Auslandsverschuldung aufgenommen und war bisher nicht in der Lage, seinen Außenfinanzierungsbedarf nennenswert zu senken. Die Währung steht unter starkem Abwertungsdruck, hat aber keinen politischen Anker, da die Realzinsen weiterhin extrem negativ sind und niemand bereit ist, neues Kapital ins Land zu holen. Gegen Ende des Jahres stehen große Fälligkeiten an, die einen Zahlungsausfall auslösen könnten.

Neben Ägypten haben auch viele afrikanische Länder südlich der Sahara sowie Ecuador, Tunesien und Pakistan enttäuscht. Die Auswirkungen auf die Indizes sind jedoch nicht wesentlich. Die Wertentwicklung der breiteren Anlageklasse der Schwellenländer war mit einem Anstieg des GBI-EM um über 5,2% und des EMBIG um 1,9% hervorragend. In Anbetracht der starken Wertentwicklung würde man erwarten, dass die Anleger optimistischer sind. Die meisten von ihnen schneiden jedoch schlechter ab als ihre Benchmarks, da sie eine Überallokation in hochverzinsliche Anleihen aufweisen, die sich schlechter entwickelt haben, und eine Unterallokation in lokale EM-Anleihen, die sich besser entwickelt haben. Die Aussichten für lokale Schuldtitel aus den Schwellenländern sind sehr positiv, da sie von den Anlegern in den Schwellenländern als die Anlageklasse mit der wahrscheinlich besten Wertentwicklung in diesem Jahr angesehen werden und sie unterinvestiert sind.

In den meisten lateinamerikanischen Ländern wurden die Zinssätze früh und hoch genug angehoben, um die Inflation auf einen rückläufigen Pfad zu bringen, während sie gleichzeitig von der Verbesserung der Handelsbedingungen aufgrund der hohen Rohstoffpreise profitierten. In Mexiko haben die hohen Realzinsen und das Narrativ des „Near Shoring“ zu einem starken Zufluss von heißem Geld geführt. Der mexikanische Peso ist jedoch teuer und die ausländischen Direktinvestitionen haben die Erwartungen nicht erfüllt, so dass die Währung anfällig für einen Abschwung der US-Wirtschaft ist. Die chilenische Zentralbank war in Bezug auf die Frage, wie lange sie die Zinsen hoch halten und wann sie ihr Devisenmarktinterventionsprogramm rückgängig machen würde, zurückhaltender als vom Markt erwartet, da der Inlandsverbrauch weiterhin unangenehm stark ist. Das hohe Wachstum und die hohen Defizite Kolumbiens scheinen der Vergangenheit anzugehören, da die Zentralbankpolitik und eine verantwortungsvolle Regierungspolitik die Wirtschaft abkühlen. Die Chancen stehen gut, dass die peruanische Regierung bis 2026 überlebt, da die Bevölkerung es leid ist, jedes Jahr die Regierung zu wechseln. Dies ist eine willkommene Nachricht ist, da das Land von höheren Kupferpreisen und einer glaubwürdigen Zentralbank profitiert. Die brasilianische Zentralbank weiß, dass die Realzinsen zu hoch sind, aber sie scheut sich, dem Druck der Regierung Lula nachzugeben, weil sie befürchtet, die Inflationserwartungen zu gefährden. Die Regierung Lula versucht, gerade genug zu sagen, um die Zentralbank zu einer Zinssenkung zu bewegen, ohne das Wachstum zu sehr zu beeinträchtigen. Die beiden sind noch dabei, ihre Beziehung zueinander zu klären, aber der Markt hat sich an diesen Tanz gewöhnt.

Die europäischen Schwellenländer wurden von dem durch den Russland-Ukraine-Krieg ausgelösten Schock bei den Kraftstoffpreisen stärker getroffen, und die Inflation ist dort nach wie vor unangenehm hoch. Die mangelnde Kohärenz zwischen der ungarischen Finanz-, Geld- und Regulierungspolitik könnte längerfristig zu einer höheren Inflation führen, während der Zeitpunkt der Auszahlung der EU-Fonds ungewiss bleibt. Die geldpolitische Straffung Polens hat begonnen, sich auf das Wachstum auszuwirken, aber es bleibt abzuwarten, ob dies ausreicht, um die Inflation einzudämmen. Der Arbeitsmarkt ist strukturell angespannt, und die Haushaltslücke wird sich im Vorfeld der Wahlen wahrscheinlich weiter vergrößern. Rumänien hebt sich aufgrund seiner guten Beziehungen zur EU positiv ab, was den Weg für sehr große Kapitalzuflüsse ebnet. Die grösße Herausforderung besteht darin, dem Preisdruck zu begegnen, der über den Basiseffekt/Energie hinausgeht und auf ein stärkeres BIP-Wachstum als in der übrigen Region, eine prozyklische Finanzpolitik und hohe Reallöhne zurückzuführen ist.

Im Gegensatz zu Europa haben die meisten Länder des Nahen Ostens eine moderate Inflation und eine starke Außenhandelsposition aufgrund der hohen Rohstoffpreise. Die fundamentalen Aussichten der VAE sind dank der hohen Ölpreise nach wie vor sehr solide, und die Behörden nutzen diese Gelegenheit, um Strukturreformen zur mittelfristigen Diversifizierung der Wirtschaft, zur Umsetzung des grünen Übergangs und zum Rest der ehrgeizigen Reformagenda für die Post-CO2-Zukunft durchzuführen. Die VAE spielen die Karte der geopolitischen Fragmentierung gut aus, einschließlich Partnerschaften mit China und Indien. Katar ist es gelungen, den Fluch des WM-Gastgeberlandes zu vermeiden. Es hat ein anhaltend starkes Wachstum, hohe Haushalts- und Leistungsbilanzüberschüsse und eine rückläufige Verschuldung verzeichnet.  

Zwar profitiert auch Afrika von den hohen Rohstoffpreisen, doch die übermäßige Schuldenlast und der Mangel an erschwinglichen Finanzierungsmöglichkeiten erschweren die Aussichten. Der Markt wartet auf Veränderungen in Nigeria, wo die neue Regierung versprochen hat, die Mehrwertsteuer von 5% auf 8% anzuheben und die Kraftstoffsubventionen abzuschaffen. Dennoch gibt es keine einfachen Antworten auf den überbewerteten Wechselkurs, und ein neuer Zentralbankgouverneur ist noch nicht ernannt worden. Die mosambikanischen Behörden arbeiten hart daran, das IMF-Programm auf Kurs zu halten. Sie waren bisher erfolgreich, aber die Sicherheitsrisiken sind nicht trivial und schwer vorherzusagen. Die jüngste Entscheidung der OPEC+, die Ölproduktion zu drosseln, ist eine gute Nachricht für Angola, auch wenn die längerfristigen Aussichten für den Sektor nicht sehr optimistisch sind. Die Maßnahmen der Regierung zur Verwaltung der Verbindlichkeiten haben die kurzfristigen Bedenken hinsichtlich der Verschuldung des Landes verringert. Die relativ gute Leistung von Côte d'Ivoire im Jahr 2022 wurde durch eine Ausweitung des „Zwillingsdefizits“ (Haushalts- und Leistungsbilanzdefizit) erkauft, und die internationalen Reserven könnten stärker als gewünscht gesunken sein. Die deutlich vorgezogene Haushaltskonsolidierung wäre eine enorme Verbesserung (sowohl kurzfristig als auch strukturell), da die Behörden im Mai durch das IMF-Exekutivdirektorium gepüft werden. Marokko ist nach wie vor eine solide makroökonomische Geschichte mit einer guten Erfolgsbilanz bei Reformen, und es könnte bald zusammen mit anderen Ländern die brandneue RST-Fazilität (Resilience and Sustainability Trust) des IMF erhalten.

Die asiatischen Schwellenländer profitieren von einem China, das aufgrund eines V-förmigen, durch den Konsum geprägten Aufschwungs nach COVID stark wächst. Thailand profitiert am meisten von der Zunahme des chinesischen Tourismus, aber auch andere regionale Volkswirtschaften konnten ihr Wachstum steigern. Die indonesische Zahlungsbilanz ist äußerst solide, da die Kohleexporte nach China und die Nickelexporte in Kombination mit steigenden ausländischen Direktinvestitionen und Portfoliozuflüssen boomen. Die Zentralbank genießt die Stärke des Wechselkurses und den fehlenden Inflationsdruck, obwohl das Risiko einer Lebensmittelinflation besteht, falls El Nino die Reisernte beeinträchtigt. Die Philippinen sind die einzige ASEAN-Wirtschaft, die weiterhin überhitzt ist, und die Zentralbank hat noch nicht energisch genug gehandelt. Das Wachstum im Jahr 2022 lag mit 7,6% über den Erwartungen, und für 2023 wird ein Wachstum von nahezu 6,5% prognostiziert. Im Januar lag die Inflation bei 1%, was einer Jahresrate von 12% entspricht. Die Zentralbank geht jedoch davon aus, dass sich die Inflation im Gesamtjahr auf 6% verlangsamen wird.