Minen bleiben trotz Goldpreisanstieg unterbewertet

Gold erklimmt neues Allzeithoch

Die robusten Zugewinne des Monats Juli hielten auch Anfang August an. Am 6. August erklomm Gold vor dem Hintergrund eines schwächeren US-Dollar und erneuter Tiefststände bei den Renditen auf US-Staatsanleihen ein Allzeithoch von 2.070 USD je Feinunze. Danach kam es zu einer markanten Umkehr und der Goldpreis fiel in den darauffolgenden drei Handelstagen um 207 USD auf ein am 12. August markiertes Tagestief von 1.863 USD. Diese Korrektur wurde von einem stärkeren US-Dollar, höheren Zinssätzen und der Meldung eines COVID-Impfstoffes in Russland ausgelöst. Gold war im vergangenen Monat überkauft und deutlich über dem Trend gehandelt worden. Eine Korrektur war somit überfällig. Sobald der Goldpreis nachließ, nahm diese Dynamik an Fahrt auf, da die Anleger zusehends Gewinne mitnahmen und börsengehandelte, auf Goldbarren basierende Anlageprodukte ihre ersten Rücknahmen seit Juni verzeichneten. Anschließend erholte sich der Goldpreis wieder schnell und konsolidierte sich im weiteren Monatsverlauf zwischen 1.900 USD und 2.000 USD je Feinunze, während der U.S. Dollar Index (DXY)¹ am 31. August neue Zweijahrestiefs markierte. Spot-Gold beendete den Monat mit einem Verlust von 8,06 USD (-0,4%) bei 1.967,80 USD.

Fed verlagert Inflationsziel

Der Vorsitzende der U.S. Federal Reserve (Fed), Jerome Powell, kündigte eine beträchtliche Verlagerung im Inflationsziel an, mit der die Teuerungsrate künftig über den Zielwert von 2% hinaus ansteigen kann, den die Fed seit Jahren zu erreichen versucht. Abgesehen von einer gewissen Volatilität reagierte der Goldpreis kaum, da sich für das aktuelle Marktumfeld kaum Auswirkungen ergeben. Stattdessen dominieren in der Wirtschaft derzeit pandemiebedingte deflationäre Kräfte, was noch einige Zeit andauern dürfte. Eine Studie des Aspen Institute vom 7. August kommt zu dem Schluss, dass ohne Intervention bis zu 17 Millionen US-Haushalte (40 Millionen Menschen) Gefahr laufen, bis Jahresende ihre Wohnung zu verlieren. Am 29. August schildert ein Artikel im Wall Street Journal eine neue Entlassungswelle, die derzeit die USA erfasst, was vermuten lässt, dass die Unternehmen nunmehr von einer eher langwierigeren Krise ausgehen. New York wandelt sich zu einer zweitrangigen Stadt, geplagt von Haushaltslöchern und zunehmender Schusswaffengewalt. Laut Einschätzungen der New York Times könnte ein Drittel der kleinen Unternehmen in der Stadt für immer verloren sein.

Obschon aktuell keine Inflationsbedenken bestehen, riskiert die Fed, mit ihrer laxeren Haltung den Boden für eine künftige unerwünschte Inflation zu schaffen, genährt von einer massiven fiskal- und geldpolitisch bedingten Liquidität und der Weigerung bzw. Unfähigkeit, mit Zinserhöhungen einer solchen Teuerung Einhalt zu gebieten. In der Praxis können wir nicht erkennen, weshalb eine niedrige Inflation so schlecht ist. Die Konsumenten profitieren von anhaltend niedrigen oder fallenden Preisen infolge von Produktivitätsgewinnen und des technologischen Fortschritts. Vielleicht wird die Motivation der Fed ersichtlicher, wenn man bedenkt, dass eine Inflationsrate von 2% den Wert des Schuldenbergs der USA alle elf Jahre um 25% schmälert.

Putsch in Mali hat keine Auswirkungen auf Betrieb von Goldminen

Im August kam es in Mali zu einem Militärputsch, der den Präsidenten des Landes zum Rücktritt zwang. Der Putsch verlief relativ friedlich und die involvierten Soldaten haben angedeutet, dass auf eine Übergangsregierung Neuwahlen folgen sollen. Barrick und B2Gold betreiben große Goldminen in Mali. Beide haben keine Unterbrechungen verzeichnet und produzieren normal. Ungeachtet dessen fiel der Aktienkurs von B2Gold innerhalb von zwei Tagen im Zuge der Schlagzeilen um rund 15%. Wir investieren seit langer Zeit in Westafrika und waren Zeugen von zahllosen Coups und Bürgerkriegen. Der Markt reagiert stets auf Schlagzeilen, was in der Vergangenheit für kluge Investoren Anlagegelegenheiten geschaffen hat. Terroristische Aktivitäten sind unterdessen ein neues Risiko, das es bei Coups in der Vergangenheit nicht gab. Zu hoffen ist, dass das Militär und ausländische (hauptsächlich französische) Truppen opportunistische Terrorangriffe zu vereiteln wissen. In jedem Fall sind die Goldminen weit von der Hauptstadt Bamako und sehr weit von den terroristischen Aktivitäten im Norden des Landes entfernt. Wer auch immer in Mali die Macht hat: Jeder weiß, dass es im besten Interesse des Landes ist, die Goldminen in Betrieb zu halten.

Starke Entwicklung heißt nicht, dass Goldaktien überbewertet sind

Eine häufig an uns gestellte Frage nach einer starken Kursentwicklung ist, ob die Aktien nun überbewertet sind. Seit Gold am 20. Juni 2019 zu seinem gegenwärtigen Aufwertungstrend ansetzte, ist der Goldpreis um 45% und der NYSE Gold Miners Index (GDMNTR)² um 79% gestiegen. Diese Outperformance hat jedoch nicht zu überbewerteten Aktien geführt. Das hängt damit zusammen, dass ein Großteil der Kosten von Bergbaugesellschaften Fixkosten sind. Ein Anstieg im Preis schlägt daher (nach Steuern) als Reingewinn zu Buche. Eine Analyse unseres Universums an größeren/mittelgroßen4 Unternehmen zeigt, dass im Durchschnitt ein Anstieg von 11% im Goldpreis, etwa von 1.800 USD auf 2.000 USD je Feinunze, den freien Cashflow um potenziell 29% steigert. Ferner nimmt der Wert der noch zu fördernden Ressourcen im Boden bei höheren Preisen zu. Dadurch kann der Wert eines Unternehmens steigen, sodass Goldaktien im Allgemeinen gegenüber Gold eine Outperformance von über 30% erzielen müssen, damit die Bewertungen in die Höhe klettern. Noch ist es am Markt noch nicht zu einer solchen Outperformance gekommen. Den Berechnungen von RBC Capital Markets zufolge ist das Verhältnis zwischen Kurs und Cashflow (KCF) von 7,0 im Juni 2019 auf derzeit 8,0 angestiegen. Dies liegt unter dem langfristigen Durchschnitt von 10,9 und weit unter dem in Bullenmärkten verzeichneten Durchschnitt von 15,1. Das letzte Mal, als die KCF-Bewertung den Durchschnitt erreichte, war in der ersten Jahreshälfte 2016, als Gold 25% hinzugewann und der GDMNTR um 103% in die Höhe schnellte, während das KCF von 5,7 auf 10,7 anstieg.

Forward-KCF von großen und mittelgroßen Goldminen³

Quelle: RBC Capital Markets. Stand der Daten: 26. August 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse.

Bei der Feststellung von Finanzrenditen und bei Entscheidungen zu Bauprojekten legen Unternehmen gewöhnlich den Basispreis bzw. den niedrigsten Preis zugrunde, den Gold schätzungsweise erreichen könnte, um sicherzustellen, dass Projekte über den gesamten Zyklus hinweg erfolgreich sind. Vor dem jüngsten Preisanstieg tendierte Gold über Jahre in einer Spanne zwischen 1.100 USD und 1.300 USD je Feinunze. Folglich verwendeten die Unternehmen bisher rund 1.200 USD als Basis für ihre Projektmodelle. Wenn ein Projekt zu einem Goldpreis von 1.200 USD keine zweistelligen Renditen abwarf, wurde es einfach nicht angegangen.

Wir haben häufig über die Finanz- und Betriebsdisziplin in der Branche gesprochen, die in vorherigen Zyklen nicht zu beobachten war. Außerdem haben wir oft festgestellt, dass Generalisten unter den Anlegern den Sektor als attraktiv erachten werden, wenn sie ihn in Erwägung ziehen. Ein Beispiel hierfür ist die neue Beteiligung von Berkshire Hathaway an Barrick. Barrick und viele andere Unternehmen, in die wir investieren, sind absolut darauf erpicht, ihre Disziplin durch Kostenkontrolle, eine geringe Verschuldung und einen Richtwert von 1.200 USD je Feinunze zur Bewertung von Investitionsprojekten aufrechtzuerhalten. Die jüngsten Preisanstiege haben jedoch einige Unternehmen dazu veranlasst, ihre Standards zu lockern.

Bei höheren Goldpreisen werden Minen von geringerer Qualität errichtet werden. Dabei handelt es sich um Goldlagerstätten, die sich zu einem niedrigeren Preis nicht rechneten, weil sie mit hohen Betriebskosten und/oder einem hohen Investitionsaufwand aufgrund der geringen Qualität und/oder bergwerkstechnischer Herausforderungen einhergehen. Ein Beispiel hierfür ist das Cote-Lake-Projekt von Iamgold, ein Goldvorkommen von 6,6 Millionen niedriggradigen Unzen in Ontario, Kanada, das laut Angaben von Iamgold 1,3 Milliarden USD an Entwicklungskosten verschlingen würde. Im Januar 2019 kündigte Iamgold seine Entscheidung an, mit dem Bau von Cote nicht fortzufahren und erst eine Verbesserung im Marktumfeld abzuwarten. Dann, am 21. Juli 2020, vermeldete das Unternehmen, es werde mit dem Bau fortfahren, nachdem es seine Annahmen zum Goldpreis von 1.250 USD auf 1.350 USD angehoben hatte, um seine Entscheidung zu rechtfertigen. Einige andere Unternehmen haben ferner ihre Preisannahmen für Projekte auf bis zu 1.541 USD je Feinunze erhöht. Diese Unternehmen stehen gewöhnlich vor dem Dilemma einer fallenden Produktion oder einer Aufrechterhaltung ihrer Produktionsniveaus mittels teurer Akquisitionen oder qualitativ minderwertiger Projekte. Für sie ist die Entwicklung von Projekten geringerer Qualität in ihrem Portfolio von Liegenschaften der beste Weg nach vorne. Darüber hinaus gibt es immer mehr jüngere Unternehmen, die nun Mittel für die Entwicklung qualitativ minderwertiger Goldvorkommen beschaffen können.

Wir prognostizieren einen Goldpreis von mehr als 3.000 USD. Wenn wir damit richtig liegen, werden sämtliche Unternehmen zur Gewinnerseite zählen. Allerdings wäre es leichtsinnig, auf der Grundlage solcher Prognosen eine Mine aufzubauen und ein Unternehmen aufs Spiel zu setzen. Es dauert bis zu sieben Jahre, bis der Bau einer Mine abgeschlossen ist und sich eine Investition bezahlt macht, wenn alles planmäßig läuft. Im letzten Goldzyklus markierte Gold mit 1.921 USD den Höchststand und einen Tiefststand von 1.050 USD – wesentlich niedriger als von den meisten erwartet. Aktuell liegt der Goldpreis wieder bei rund 2.000 USD je Feinunze. Jeder ist sich dessen bewusst, dass es wieder zu einer neuen Baisse kommen wird. Aber niemand weiß ob in einem Jahr oder in einem Jahrzehnt. Sollte es dazu früher kommen als von uns erwartet, könnten auf höheren Preisannahmen basierende Projekte fehlschlagen.

Die Branche unterteilt sich jetzt zusehends in Dividenden ausschüttende Unternehmen von hoher Qualität, Minen mit niedriger Kostenbasis und risikoreicheren Unternehmen mit Projekten von geringerer Qualität. Solange keine Sicherheit darüber besteht, dass höhere Goldpreise von Dauer sein werden, scheint es in diesem Zyklus verfrüht zu sein, auf Unternehmen zu spekulieren, die nicht an der Disziplin festhalten, die sie aus den im vorherigen Zyklus begangenen Fehlern gelernt haben.