Ist es an der Zeit, um über Hochzinsanleihen nachzudenken?

Als er nach dem Zweiten Weltkrieg daran arbeitete, die Vereinten Nationen zu formen, soll Winston Churchill gescherzt haben: „Lass niemals eine Krise ungenutzt verstreichen.“ Siebzig Jahre später, in einer anders gearteten Krise, ist es wieder einmal Zeit, über diese Aussage nachzudenken und sie zu überprüfen. Die globale Pandemie hat eine wirtschaftliche Rezession ausgelöst, sodass wir in Bezug auf das Investieren einen logischen Zeitpunkt vorfinden, um der Portfoliodiversifizierung Priorität einzuräumen.

Der US-Finanzier Andrew Mellon soll, um eine andere historische Persönlichkeit zu zitieren, zur Zeit des Börsenkrachs an der Wall Street 1929 gesagt haben, dass „Gentlemen Anleihen bevorzugen (gentlemen prefer bonds)“. Obwohl die Finanzmarktfolklore dies manchmal mit dem Titel eines Marilyn-Monroe-Films von 1953 „Blondinen bevorzugt (Gentlemen Prefer Blondes)“ verwechselt, war der ursprüngliche Sinn von Mellons Aussage praktisch besser umzusetzen. Er wollte damit sagen: Das Portfolio einer gebildeten Person sollte einige Anleihen enthalten.

Meine Erfahrung ist, dass die Anleger in den letzten Jahren zunehmend auf Aktien zu Lasten der festverzinslichen Papiere gesetzt haben. In der starken Baisse im März hätte eine Diversifizierung in Anleihen jedoch dafür gesorgt, dass die Verluste geringer ausfallen. In einer Zeit anhaltender wirtschaftlicher Unsicherheit spielen festverzinsliche Anlagen eine wichtige Rolle bei der Diversifizierung und Risikominderung eines Portfolios.

Was aber bedeutet dies für die Erträge in einer Zeit, in der die Renditen auf einem Rekordtief liegen?

Die Suche nach der Rendite¹

Während sich die COVID-19-Pandemie verbreitet hat, sind die Renditen von europäischen Staatsanleihen und hochwertigen Unternehmensanleihen äußerst niedrig geblieben. So lag beispielsweise die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen in Frankreich trotz der massiven Erhöhung der Staatsausgaben zur Stützung der Wirtschaft Ende Mai bei 0,0% und damit leicht über dem Wert von -0,3% Ende Februar, bevor die Pandemie die Finanzmärkte traf. Was hochwertige, auf Euro lautende Unternehmensanleihen betrifft, so lag selbst die Rendite des VanEck iBoxx EUR Corporates UCITS ETF Ende Mai nur bei 1,1%.

Die Renditen von Hochzinsanleihen sind allerdings deutlich gestiegen. So stieg beispielsweise die Rendite des VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF von 4,0% Mitte Februar auf 6,2% am 26. Mai (siehe Abbildung 1). Dabei ist zu beachten, dass die Rendite im umgekehrten Verhältnis zur tatsächlichen Performance steht. Insgesamt verlief die Wertentwicklung des ETF seit Beginn der COVID-19-Pandemie negativ. Dieser ETF investiert in Unternehmensanleihen, die zum Zeitpunkt der Emission mit Investment Grade bewertet waren, inzwischen aber auf Sub-Investment Grade herabgestuft wurden.

Abbildung 1 – Rendite des VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Performance. Quelle: VanEck. Daten vom 27. Mai 2019 bis 26. Mai 2020.

Was wir von institutionellen Anlegern lernen

Trotz der abwertenden Bezeichnungen „Sub-Investment Grade“ oder sogar „Ramsch“-Anleihen investieren viele institutionelle Anleger in diese Anlageklasse. Laut der Beratungsfirma Mercer haben 10% der europäischen Pensionsfonds eine strategische Allokation in Hochzinsanleihen². Die tatsächliche Allokation wird wahrscheinlich höher ausfallen, da viele von ihnen im Rahmen umfassenderer Kreditmandate in diese Anlageklasse investieren. Laut S&P macht der Markt für Hochzinsanleihen etwa 15% des Marktes für Unternehmensanleihen aus³.

Allerdings verfügen nicht viele Personen über die Ressourcen oder das Fachwissen eines Pensionsfonds. Im Folgenden beschäftigen wir uns nun deshalb damit, wie die Risiken einzuschätzen sind.

Das Risiko einschätzen

Hochzinsanleihen enthalten drei Hauptrisikoquellen:

• Kreditrisiko
• Marktrisiko
• Währungsrisiko.

Jedes dieser Risiken muss auf unterschiedliche Weise betrachtet werden.

Kreditrisiko

Das Kreditrisiko ist das Risiko, dass eine Anleihe ausfällt. Mit anderen Worten: Der Unternehmenskreditnehmer, der die Anleihe ausgibt, kann weder seine regelmäßigen Coupon-Zahlungen leisten noch das Kapital zurückzahlen. Aber wie können Einzelpersonen überhaupt damit beginnen, Ausfallrisiken einzuschätzen? Es kann hilfreich sein, als erstes die historischen Ausfallquoten zu betrachten. Wie Abbildung 2 zu entnehmen ist, betrugen diese in den letzten 37 Jahren bei globalen Hochzinsanleihen im Durchschnitt 4,0%, wobei sie in Rezessionen gestiegen und in Erholungsphasen zurückgegangen sind.

Abbildung 2 – Historische Ausfallquoten von globalen Hochzinsanleihen

Quelle: S&P – Default, Transition, and Recovery: 2019 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study.

Anschließend sollten die Anleihen genauer unter die Lupe genommen und ihre Qualität beurteilt werden. Dies gibt uns Aufschluss darüber, wie wahrscheinlich ihr Ausfall ist. Glücklicherweise gibt es Ratingagenturen, die genau das tun. Der VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF zeigt in Abbildung 3 die verschiedenen Ratings der darin enthaltenen Anleihen auf – angefangen von mit BB+ bewerteten Anleihen mit höherer Qualität bis hin zu den wenigen mit CCC- bewerteten Anleihen. Abbildung 4 sind die Aufzeichnungen darüber zu entnehmen, wie es in verschiedenen Ratingkategorien über 20 Jahre hinweg zu Ausfällen gekommen ist. Zwar wiederholt sich die Geschichte nicht. Allerdings reimt sie sich oft. Anders gesagt: Sie gibt eine Vorstellung von den anzutreffenden Mustern oder von der Ausfallwahrscheinlichkeit.

Abbildung 3 – Ratingverteilung⁴ des VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF, basierend auf der Marktkapitalisierung

Quelle: ICE, Stand der Daten: 30. April 2020.

Abbildung 4 – Jährliche Ausfallquoten für globale Unternehmen nach Ratingkategorie (%)⁵

Quelle: S&P Default, Transition, and Recovery: 2019 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study.

Es ist wichtig zu beachten, dass der Anleger selbst bei einem Ausfall von Anleihen nicht immer den vollen Wert der Anleihe verliert. Das liegt daran, dass der Liquidator des Unternehmens so viel Wert wie möglich wieder hereinholt. Erneut lässt sich mit Blick auf die Geschichte feststellen, dass die Einbringungsquoten für US-Anleihen bei 47% lagen⁶.

Im technischen Marktjargon wird eins minus die Einbringungsquote als „Ausfallrate“ bezeichnet. Durch die Multiplikation der Ausfallwahrscheinlichkeit mit der Ausfallrate lässt sich der erwarteten Verlust einer Anleihe antizipieren. Normalerweise sollte gemäß den Mechanismen der Finanzmärkte der erwartete Verlust geringer sein als die Zinssatzspanne der Anleihe gegenüber Staatsanleihen. Andernfalls gäbe es keinen Anreiz, Hochzinsanleihen zu kaufen. Die Märkte können jedoch falsch liegen, und die tatsächlichen Ausfälle können höher sein, als die Renditen vermuten lassen.

Marktrisiko

Selbst wenn eine Anleihe nicht ausfällt, können die Kurse schwanken, da die Anleger risikoscheu werden und höhere Renditen verlangen, um das Investitionsrisiko auszugleichen. Für langfristige Anleger dürfte dies kaum einen Unterschied machen – die Anleihe wird schließlich zum Nennwert zurückgezahlt, wenn sie fällig wird, sodass Marktschwankungen keine Rolle spielen. Kurzfristig kann das Portfolio des Anlegers allerdings an Wert verlieren. In Abbildung 5 wir die Volatilität von Hochzinsanleihen mit der von Staatsanleihen und Aktien verglichen. Es lässt sich feststellen, dass sie ungefähr zwischen diesen beiden liegt, aber einen geringeren Abstand zu Staatsanleihen als zu Aktien aufweist.

Abbildung 5 – Jährliche Volatilität verschiedener Anlageklassen

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Performance. Dasselbe gilt für historische Marktdaten.
Quelle: VanEck. Für Staatsanleihen wurde der VanEck iBoxx EUR Sovereign Diversified 1-10 UCITS ETF verwendet, für Hochzinsanleihen der VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF und für Aktien der VanEck Global Equal Weight UCITS ETF. Daten vom 19. März 2018 (Auflegung des VanEck Global Fallen Angel High Yield Bond UCITS ETF) bis 26. Mai 2020. Die Verwendung längerer Zeiträume führt zu vergleichbaren Ergebnissen. Es gilt zu beachten, dass die SRRI-Werte der drei ETFs jeweils 3, 4 und 5 betragen und somit mit der obigen Analyse übereinstimmen.

Offensichtlich sind Marktbewegungen nicht immer etwas Schlechtes. Manchmal wirken sie sich zum Vorteil des Anlegers aus. Wenn die Anleger ihre Risikoscheu ablegen oder die Märkte den Kreditzyklus positiver einschätzen, dürften sich die Spreads verengen und die Anleihenpreise steigen.

Währungsrisiko

Abschließend wird darauf hingewiesen, dass EU-Anleger ein Währungsrisiko eingehen, wenn sie nicht auf Euro lautende Anleihen kaufen. Sollte der Euro gegenüber der Währung der Anleihe steigen, würde der Wert der Anleihe für einen Euro-Anleger sinken. Auch hier geht es in beide Richtungen: Sollte der Euro an Wert verlieren, würde die Anleihe für EU-Anleger an Wert gewinnen.

Fazit

Diese Krise ist also ein guter Zeitpunkt, um darüber nachzudenken, Allokationen in Richtung Anleihen zu verstärken. Das gilt insbesondere für Hochzinsanleihen, da diese immer noch attraktive Renditen bieten. Natürlich wäre Churchill wahrscheinlich dafür, dass die Anleger nach einer solch folgenschweren Krise ihre Optionen überprüfen, obwohl die Geschichte nicht im Zusammenhang mit seiner Vorliebe für Anleihen (oder übrigens auch für Blondinen) steht.