Die DeFi-Bedrohung für die Wall Street

Der Anteil des Bitcoin an der gesamten Marktkapitalisierung der Kryptowährungen ist auf ein Niveau gefallen, das seit Anfang 2018 nicht mehr zu verzeichnen war. Damals deutete die relative Schwäche des Bitcoin auf einen „Krypto-Winter“ hin, in dem die gesamte Krypto-Marktkapitalisierung um 86% von Höhe- bis Tiefpunkt fiel.¹ Jetzt fragen sich viele Anleger: Könnte das Gleiche noch einmal passieren? Während eine hohe Volatilität für die Anfangsjahre dieser aufstrebenden Anlageklasse kennzeichnend war, gibt es mehrere Gründe, die dafür sprechen, dass eine Baisse bei digitalen Vermögenswerten diesmal weniger heftig ausfallen oder sogar gänzlich vermieden werden könnte.

Bitcoin-Dominanz

Quelle: TradingView. Stand der Daten: 17. Mai 2021.

Als der Bitcoin im Dezember 2017 seinen Höhepunkt erreichte, hatte die Chicago Mercantile Exchange (CME) noch keinen Futures-Kontrakt gelistet. Spot-Ethereum-Preise waren auf Bloomberg noch nicht verfügbar. Native Krypto-Derivate-Börsen waren unterentwickelt, mit schlechten Benutzeroberflächen und unregelmäßiger Liquidität. Verbraucherorientierte Web-3.0-Apps wie NBA Topshots und Zed Run gab es noch nicht. Die gängige Anlagethese für Bitcoin, soweit es eine gab, beruhte auf einem Wertspeicherargument, das viel von seiner Anziehungskraft verlor, als der Gesamtpreis fiel und die Regulierungsbehörden skeptischer wurden. Einfach ausgedrückt: Die Anlageklasse generierte kein Bargeld, was es den Marktteilnehmern sehr schwer machte, eine Bewertungsuntergrenze zu finden.

Die Situation im Jahr 2021 ist ganz anders. Die CME verfügt nun über einen täglichen Bitcoin-Futures-Markt mit einem Volumen von 6 Mrd. USD, der es Instituten ermöglicht, sich kostengünstig abzusichern.² Kleinanleger können nun Bitcoin gegen USD auf großen zentralisierten Plattformen wie Coinbase oder Blockfi zu Zinssätzen von 5% bis 8% leihen oder verleihen, was oft den direkten Verkauf überflüssig macht.³ Und technische Verbesserungen des Bitcoin-Netzwerks haben seine tägliche USD-Kapazität im letzten Jahr um das 10-Fache erhöht, was Netzwerkteilnehmer profitabler macht. Dank der innovativen Verwendung von „intelligenten” programmierbaren Kontrakten sind wir der Meinung, dass Ethereum inzwischen zu einem beeindruckenden, kostengünstigen Konkurrenten geworden ist – nicht nur für traditionelle Finanzintermediäre wie SWIFT, ACH und globale Investmentbanken, sondern auch, aufgrund der Verbreitung von Web-3.0-Anwendungen, für Big Tech. Wichtig ist, dass eine bevorstehende Änderung der Formel für die Berechnung und Verteilung der Ethereum-Netzwerkgebühren (Ethereum 2.0) den ohnehin schon steigenden Cashflow von Ethereum noch weiter in die Höhe treiben könnte, auch wenn in diesem Punkt noch erhebliche Unsicherheit besteht.

Verhältnis der Bitcoin- und Ethereum-Marktkapitalisierung zu Miner-Einnahmen

Quelle: Coin Metrics. Stand der Daten: 17. Mai 2021.

Durchschnittliche Transaktionsgebühr von Bitcoin und Ethereum

Quelle: Coin Metrics. Stand der Daten: 17. Mai 2021.

Abgesehen von der Ethereum-2.0-Umstellung, auf die wir später noch zurückkommen werden, ist der Spielraum für eine potenzielle Disruption in den Finanzströmen aufgrund von Blockchain-basierten Lösungen nach unserem Dafürhalten weiterhin enorm. Addiert man die weltweiten Umsätze im Privatkundengeschäft (ohne Hypotheken und Zahlungsverkehr) in Höhe von 1,4 Bio. USD, die weltweiten Umsätze im Zahlungsverkehr in Höhe von 1,1 Bio. USD, die weltweiten Umsätze im Investmentbanking und im Handelsgeschäft in Höhe von 500 Mrd. USD⁴ und die Umsätze der Vermögensverwalter in Höhe von 130 Mrd. USD⁵ kommt man auf einen Gesamtumsatz im Bankgeschäft in Höhe von 3 Bio. USD (3,4% des weltweiten BIP und 3% der weltweiten investierbaren Vermögenswerte)⁶. Im Gegensatz dazu sind die Umsätze aus dem Ethereum-Mining auf dem besten Weg, in diesem Jahr 18 Mrd. USD zu übersteigen, was 60 Bp. des globalen Bankenkuchens ausmacht.⁷ Ist es angesichts der Möglichkeiten dezentraler Finanznetzwerke, über den Preis mit den teuren Banken in den Industrieländern zu konkurrieren, die ein Kosten-Ertrags-Verhältnis von über 60% aufweisen⁸, und der Aussicht auf ein adressierbares Marktwachstum, da zusätzliche Einnahmequellen tokenisiert werden, zu weit hergeholt, sich vorzustellen, dass Nicht-Bitcoin-Blockchains in fünf Jahren einen USD-Anteil von 5% erreichen werden? Alternativ dazu könnte der Kuchen der Bankeinnahmen infolge der deflationären Auswirkungen der Blockchain⁹ um bis zu 20% schrumpfen, und Plattformen für digitale Assets könnten einen größeren USD-Anteil in einem effizienteren System von 7,5% einnehmen. Diese beiden Szenarien würden jährliche Nicht-Bitcoin-Blockchain-Netzwerkgebühren von 145 Mrd. USD bis 180 Mrd. USD ergeben.¹⁰ Unter der Annahme, dass Ethereum 2/3 dieses Wertes für sich in Anspruch nimmt und das Verhältnis zwischen ETH-Marktkapital und -Umsatz bei seinem aktuellen 19-fachen „Umsatz” konstant bleibt, würde sich ein ETH-Unternehmenswert von 1,8 Bio. USD bis 2,3 Bio. USD im Vergleich zu seiner aktuellen Marktkapitalisierung von 290 Mrd. USD ergeben.¹¹

Dieses Szenario ist mit vielen Risiken behaftet – vor allem die erhöhte Wettbewerbsdynamik durch andere Blockchains (dFinity, Solana, Polkadot, etc.) und das Ausführungsrisiko, da Ethereum einer Netzwerküberholung unterzogen wird, die schließlich die Kapazität um das 64-Fache erhöhen wird, während theoretisch die Einheitspreise erheblich sinken sollen. Die Preisanpassung beginnt im Juli dieses Jahres, und die Auswirkungen sind noch sehr ungewiss. Wir wissen, dass sich die „Gas”-Gebühren für Ethereum-Transaktionen von einem vollständig variablen Modell zu einem variablen Plus-„Kipp”-Modell verschieben werden, bei dem die „Grundgebühr” zum Nutzen aller Beteiligten „verbrannt” wird, ähnlich wie ein Unternehmen, das Aktien durch einen Rückkauf zurücknimmt. Außerdem wird die Höhe der Grundgebühr so justiert, dass eine gleichmäßige Netzauslastung von 50% erreicht wird, im Gegensatz zu den derzeit überfüllten mehr als 95%. Theoretisch benötigt das Netzwerk also einen 32-fachen effektiven Anstieg der Nachfrage, um die gleichen Gesamtgebühren zu generieren.¹² Und da die Gebühren von Stakern und nicht von Minern eingezogen werden¹³, könnte die gesamte Ethereum-Wirtschaft potenziell weniger liquide, dafür aber autarker werden, da die neuen „Miner” ihre Anteile halten, um ihre Zinsen und „Aktienrückkäufe” einzusammeln, anstatt ihr gemintes Ethereum sofort zu monetarisieren, um die höheren Fixkosten des alten Systems zu begleichen.

Je mehr das Netzwerk überlastet ist, desto höher ist der Anteil der Netzwerkgebühren, der „verbrannt” (zurückgekauft) wird, und desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Gesamtmenge an ausstehenden Ethereum beginnen könnte, zu sinken – eine Möglichkeit, die Bullen dieser Tage lautstark auf Twitter anpreisen. Das Ethereum-Angebot ist bisher mit einer kumulierten jährlichen Wachstumsrate von rund 4% gestiegen.¹⁴ Eine abnehmende Geldmenge und eine größere Ethereum-Menge, die in fester Form „eingesperrt” ist und nicht liquide zirkuliert, haben zu einigen sehr aggressiven Preiszielen (mehr als 100.000 USD) von Seiten der Bullen geführt. Der unangenehme Unterton dieser aufstrebenden ETH-Wirtschaft ist natürlich, dass der Preis des Ethereum-Netzwerks und der Preis des Ethereum-Tokens wahrscheinlich eine Autokorrelation aufweisen werden, die vielen Schwellenländer-Investoren bekannt ist (prozyklische Korrelation von Devisen und Aktien), was während Abwärtszyklen schmerzhaft sein kann.

Diagramm zur Zunahme des Ether-Angebots

Quelle: Etherscan.io. Stand der Daten: 17. Mai 2021.

Diagramm zur Auslastung des Ethereum-Netzwerks

Quelle: Etherscan.io. Stand der Daten: 17. Mai 2021.

Um das Bullen-Szenario zu unterstreichen, sind zahlreiche Marktteilnehmer der Meinung, dass viele potenzielle Ethereum-Kunden derzeit aufgrund der hohen Gas-Gebühren aus dem Netzwerk ausgeschlossen werden. Sie verweisen auf steigende Volumina an dezentralen Börsen wie der Ethereum-basierten Uniswap (die vor Kurzem die Preise gesenkt haben) als Beweis dafür, dass die Netzwerkumgestaltung von Ethereum genügend Nachfrage antreiben wird, um die Netzwerk-Gewinne weiter mit einer schnellen Rate wachsen zu lassen. In der Tat stützen die ausufernde Stablecoin-Marktkapitalisierung (fast 100 Mrd. USD)¹⁵, die hohe Geschwindigkeit dieser digitalen Dollars (0,25-facher bis 0,5-facher Umsatz pro Tag)¹⁶ und die umfangreichen Spreads beim Krypto-Handel, die von Voyager und Coinbase in ihren jüngsten Gewinnmitteilungen ausgewiesen wurden, die These, dass in dieser stark fragmentierten, aber schnell wachsenden Krypto-Finanzwirtschaft erhebliche Arbitragemöglichkeiten bestehen. Hinzu kommt die große Bandbreite an Web-3.0-Anwendungen, die jetzt auf den Markt kommen. Angesichts dessen sind wir der Meinung, dass die relative Underperformance von Bitcoin weniger über eine drohende Krypto-Baisse aussagt als über eine potenziell neue Angebots-/Nachfragedynamik, die sich bei ETH-basierten Zahlungen mit zunehmender Reife des Ökosystems entwickelt.

Stablecoin-Geschwindigkeit

Quelle: Coin Metrics. Stand der Daten: 17. Mai 2021.

Gesamtes Stablecoin-Angebot

Quelle: Coin Metrics, The Block. Stand der Daten: 17. Mai 2021.