O que comprar? Títulos. Quando? Agora.

Minha resposta curta e simples para a pergunta “O que comprar e quando?” é: compre títulos hoje. Ainda há situações que precisam ocorrer antes que possamos esclarecer as ações e o mercado de trabalho, o que exige paciência, mas acredito que os títulos são atrativos agora.

Olhando para o regime de inflação da década de 1970, o ouro teve um desempenho extremamente bom. Havia pouca confiança no Federal Reserve (Fed) na época, e o preço do ouro disparou depois de ser fixado em relação ao dólar americano por quase toda a história dos EUA. Mas e se o Fed tivesse a confiança do mercado, como tem hoje?

Quando subtraímos os retornos do ouro e commodities da década de 1970, a classe de ativos com melhor desempenho foi, surpreendentemente, os títulos. A pior década para títulos nos últimos 100 anos da história dos EUA foi a década de 1970, então como os títulos superaram as ações? Um olhar mais atento a isso reforçou minha convicção atual para a compra de títulos.

A década de 1970 sem commodities e ouro

Fonte: VanEck, FactSet, CRSP. O desempenho passado não é indicativo de resultados futuros. “Ações dos E.U.A.” representadas pelo S&P 500 Total Return Index.“Títulos dos E.U.A.” representados pelo Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Total Return Index de março de 1976 a dezembro de 1979, Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Government/Credit Total Return Index de março de 1973 a fevereiro de 1976 e uma mistura de retornos dos índices de títulos Ibbotson SBBI (25% do U.S. Intermediate–Term Government Bond Total Return Index, 25% do U.S. Long–Term Corporate Bond Index, 25% do U.S. Long–Term Government Bond Total Return Index e 25% do U.S. 30–Day Treasury Bill Total Return Index) de janeiro de 1970 a fevereiro de 1973.

Quando as taxas de juros estão super baixas, um aumento nas taxas pode causar muitos danos aos títulos, que é o que vimos até agora este ano. 2022 foi o pior ano para títulos desde 1976. Olhando para a segunda metade da década de 1970, no entanto, as taxas aumentaram de 5% para 10%, mas os títulos continuaram gerando dinheiro.

Há duas razões para isso. Primeiro, um aumento nas taxas de juros de 5% para 6% é muito menos drástico do que um movimento de 1% para 2%. Segundo, se você recebe um cupom de 6 a 7% e o reinveste, isso possui um tremendo efeito de composição.

Com base nisso, acredito que os títulos são uma opção interessante. Embora não saibamos quanto dano será causado aos mercados de crédito no caso de uma recessão, acredito que muito disso está precificado. Acredito que os investidores podem procurar alocar em renda fixa, dependendo de seu apetite individual ao risco.

Ato final estendido da volatilidade do mercado

Em julho, eu disse que A volatilidade do mercado tem um ato final. Ações e títulos historicamente não possuem um bom desempenho quando o Fed arrocha as condições monetárias, e foi isso que o Fed anunciou que faria no final de 2021. Isso inclui aumentar as taxas e alterar suas ações de balanço, o que não cria um ótimo ambiente para ativos financeiros. Eu vejo a continuidade disso. Se estamos no terceiro ato da peça, o terceiro ato pode durar muito tempo.

Para explicar o que eu observava na época e onde estamos agora, há três coisas que os investidores estão enfrentando atualmente:

1. A política monetária está apertada.
2. A política fiscal está restritiva e dificilmente será estimulante.
3. Estamos em uma grande desaceleração global, se não em uma recessão global.

Nada disso é positivo para os ativos financeiros e não vejo nenhuma mudança tão cedo.

Política Monetária: Capítulo Principal Adiante

A faixa típica para a taxa de crescimento da oferta monetária está na ordem de apenas um dígito. Isso aumentou durante a crise financeira global e posteriormente explodiu durante a pandemia da COVID-19, mas a taxa recente de crescimento da oferta monetária está próxima de 0%.

O Fed mais do que parou de “imprimir dinheiro”

Fonte: Bloomberg. Dados em julho de 2022. M2: Índice M2 do Federal Reserve; uma medida da oferta monetária que inclui dinheiro em espécie, depósitos à vista e dinheiro quase conversível.

Outro componente em que estou focando é o balanço do Fed, que é uma das incógnitas para o quarto trimestre. Depois de comprar títulos durante a pandemia, o Fed agora começará a encolher o balanço e a vender títulos no mercado – uma estimativa indica US$ 279 bilhões líquidos até o final do ano. O Fed só encolheu seu balanço uma vez antes, então estamos diante de uma grande incógnita.

Arrocho Fiscal: A inflação salarial é a verdadeira batalha

Os salários nominais estão aumentando, mas por causa da inflação, o salário líquido foi negativo no ano passado. Isso pode resultar em um efeito de médio prazo em que os republicanos tomam uma ou ambas as casas, indicando uma maior probabilidade de impasse. Como Larry Summers apontou, as medidas de incentivo durante a pandemia levaram à inflação, portanto, é improvável que vejamos outro projeto de lei de gastos com grande incentivo, independentemente de quem controle o governo.

Os preços das commodities e o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) recebem muito foco, mas acredito que o Fed está realmente combatendo é a inflação salarial. Esse é o tipo de inflação que é endêmica e difícil de administrar quando se instala, porque cria um efeito espiral. Acho que o Fed sabe que não pode controlar os preços do petróleo ou a cadeia de fornecimento diretamente, mas quer gerenciar essa psicologia da inflação salarial.

Os serviços normalmente não refletem o preço das commodities e, este ano, vimos a inflação de serviços aumentar de 3% para 6%. Isso não está diminuindo, e esta é uma batalha que o Fed está travando que acredito que durará por um longo período.

No ano passado, quando falamos sobre inflação, observei que não saberemos sobre inflação salarial até o segundo semestre deste ano, e agora sabemos. A inflação salarial está aqui. Outro fator, que aconteceu apenas algumas vezes em cem anos, é a pandemia. Não sabemos como a inflação salarial vai reagir, porque o mercado de trabalho ainda está apertado nos EUA e muitos trabalhadores mudaram seus comportamentos e expectativas. Acredito que levará mais 6 a 12 meses antes de sabermos se a inflação salarial será endêmica e o que o Fed pode fazer.

A desaceleração da China desacelera o crescimento global

Analisando o crescimento global atual, vemos a Europa em recessão e a desaceleração da China. Nos últimos 20 anos, EUA e China têm sido os dois principais pilares do crescimento global. A China agora terá uma taxa de crescimento do PIB muito menor no futuro próximo. Para ser provocativo, pense no crescimento da China de 2%, não dos 6-8% das últimas décadas.

A China tem menos políticas regulatórias pró-negócios, e há uma dissociação ocorrendo, estimulada em parte pela luta tarifária e em parte pela reavaliação das vulnerabilidades da cadeia de suprimentos, o que pode significar menos investimento estrangeiro na China. Além disso, um dos principais motores de crescimento da China tem sido o mercado imobiliário, que está passando por grandes mudanças estruturais que levaram cerca de um terço da dívida das incorporadoras a problemas, de acordo com o Citibank. Os bancos chineses estão vendendo pela metade do valor contábil – que é ainda menos do que os bancos de mercados desenvolvidos durante a crise financeira global. Além disso, olhando para a demografia, a população da China deverá retrair dos atuais 1,3 bilhão para 800 milhões até 2100, então vimos o pico de sua força de trabalho. Isso levanta oportunidades em áreas como automação industrial e robótica, bem como preocupações sobre como uma força de trabalho cada vez menor suporta uma população idosa em rápido crescimento. Embora o crescimento de 2% do PIB para a China ainda seja um contribuidor significativo para o crescimento global, podemos esperar que a Índia, a Indonésia e a África assumam o bastão como pilares de um crescimento global percentual mais alto.

Como investir hoje

Essas condições vão se manter por um tempo, e o que os mercados estão vendo agora é a pressão sobre a lucratividade das empresas. As ações caíram porque os índices P/L caíram, mas os lucros ainda estão estáveis. Ainda não sabemos como serão os lucros, então haverá muitas informações para os investidores de ações reunirem nos próximos trimestres.

Não há muitas avaliações super baratas no momento, embora eu goste de ações de commodities por causa do desequilíbrio entre oferta e demanda. Há uma enorme demanda por energias renováveis e a eletrificação de nossa rede. A demanda existe, mas a oferta não, então estou otimista com commodities – principalmente aquelas ligadas à transição energética.

A política monetária e fiscal, bem como o crescimento global, são todos contracionistas. No entanto, as oportunidades que eu enfatizaria no ambiente atual são renda fixa – com base na orientação da década de 1970 – e ações de commodities, que têm preços muito atraentes e estão prontas para o crescimento.