Fallen angels: Observando setores, qualidade e carry em 2024

Apesar do ressurgimento no quarto trimestre, os fallen angels (conforme representado pelo ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index, “H0CF”) ficaram atrás do mercado mais amplo de alto rendimento (conforme representado pelo ICE BofA US High Yield Index, “ H0A0”) em 0,22% em 2023, registando rentabilidades de 13,24% face a 13,46%. A recuperação do quarto trimestre pode estar principalmente ligada ao declínio dos rendimentos dos títulos dos EUA no final de dezembro, que foi acompanhado por uma forte recuperação nos spreads de crédito. Apesar dessa recuperação em fase avançada, o mau desempenho acumulado no ano dos fallen angels ocorreu em grande parte pela sua exposição limitada a títulos de qualidade inferior, que ofereceram um carry mais elevado ao longo do ano. O índice com classificação CCC & Lower registrou um retorno de 20,36%, o Single-B Index registrou 13,96%, e o índice BB registrou 11,44% em todo o ano civil.

Retornos de 2023

Fonte: ICE Data Services, VanEck. Desempenho passado não é garantia de resultados futuros.

De acordo com o Citi, os ETFs de crédito registaram entradas de aproximadamente US$ 14,4 bilhões, enquanto os ETFs do governo dos EUA registaram saídas de US$ 5,9 bilhões em dezembro. Os ETFs corporativos de alto rendimento registraram outras entradas de US$ 4,3 bilhões, igualando o valor de novembro. Continua havendo uma mudança para ETFs de duração intermédia e longa, uma vez que ambos atraíram aproximadamente US$ 25 bilhões, enquanto as estratégias de duração ultracurta e curta registaram mais um mês de saídas de, aproximadamente, US$ 5 bilhões. Esses fluxos indicam uma mudança recente entre os investidores no sentido de adicionar novamente o risco de crédito e de duração às suas carteiras.

2023 em avaliação: Não estávamos errados quando escrevemos no ano passado que a história de 2023 seria a Reserva Federal dos EUA (FED), os spreads e as atualizações de classificação.

Em 2023, os fallen angels apresentaram um retorno de 13,24% no ano, marcando o 7º melhor desempenho nos últimos 20 anos civis. Ao longo das últimas duas décadas, os fallen angels superaram o desempenho do amplo mercado de elevado rendimento em 14 dos 20 anos civis, incluindo 7 dos 11 anos com aumentos significativos das taxas de juros. No entanto, registaram um desempenho inferior nos últimos dois anos civis, embora tenham ganhado algum impulso ao longo do quarto trimestre.

As expectativas de crescimento e o impacto na curva de rendimentos foram cruciais, especialmente após a suposta pausa do FED na segunda parte do ano. Apesar de uma curva invertida em 2023, os sinais indicam que a probabilidade de uma “aterragem suave” (soft landing) pode ter aumentado. Curiosamente, o rendimento de 10 anos se manteve estável durante o ano em 3,88%, apesar da volatilidade significativa, flutuando entre os seus mínimos de 3,30% em abril e os máximos de 4,98% em meados de outubro. À medida que a taxa dos fundos do FED aumentou de, aproximadamente, 0,25% para, aproximadamente, 5,50% de março de 2022 a julho de 2023, o rendimento de 10 anos mudou em 1,65% (de 2,32% para 3,97%), com os fallen angels apresentando desempenho inferior em 1,17% (-1,76% vs -0,59%), impulsionado em grande parte pela maior duração da taxa de juros dos fallen angels. Os spreads de fallen angel permaneceram relativamente estáveis ao longo desse período, aumentando apenas 18 pontos-base para 280. No entanto, oscilaram entre 248 (mínimos em abril de 2022) e 442 (máximos em julho de 2022).

As migrações de classificação contribuíram para que o valor de mercado do índice de fallen angel diminuísse para, aproximadamente, US$ 67 bilhões. 14 estrelas em ascensão, constituindo 45,88% do valor de mercado, foram removidas, enquanto 13 fallen angels acrescentaram 21,24% ao valor de mercado do índice. As exposições do setor mudaram significativamente, com Energia, Varejo e Telecomunicações constituindo agora o top 3 (42,14%), enquanto o setor Automotivo foi removido após a atualização da Ford.

Embora a exposição ao rating permaneça concentrada em BBs em 81%, houve uma pequena queda em relação aos 87%. As exposições Single-B e CCC e com classificação mais baixa aumentaram de 13% para 19%.

História de 2024: cortes de taxas, migrações de classificações e retornos após pausa do FED: A forte recuperação no final do ano atraiu parte do potencial de retorno total deste ano para o ano passado, e acreditamos que uma maior valorização dos preços proveniente de taxas ou spreads é limitada por enquanto. Dessa forma, esperamos que os retornos sejam impulsionados principalmente pelo carry. O desempenho relativo versus o elevado rendimento amplo será provavelmente impulsionado pelas diferenças de qualidade e setoriais até vermos um impacto material dos novos fallen angels. Acreditamos que o aumento nas descidas de notações do setor imobiliário é notável e poderá continuar. Além disso, há potencial para descidas idiossincráticas nos próximos trimestres.

Os investidores continuarão acompanhando de perto o FED e o momento de possíveis cortes nas taxas. Embora o FED tenha indicado a probabilidade de cortes em 2024 durante a sua reunião de dezembro, o caminho a seguir ainda é incerto e as taxas permanecerão restritivas durante algum tempo. Prevemos um escrutínio contínuo de dados, como despesas de consumo pessoal (PCE), inflação, perspectivas de crescimento, indicadores do mercado de trabalho e taxas de desemprego antes de serem feitos quaisquer ajustes. O mercado continua a precificar cortes de taxas mais agressivos e mais rápidos do que o indicado pelo “gráfico de pontos” do FED, e as surpresas ascendentes da inflação ou a força contínua dos salários e do emprego poderão resultar em ajustamentos acentuados nos rendimentos do mercado. Nossa expectativa é de que a volatilidade continue.

Após a recuperação dos spreads (e das taxas) no final do ano, vemos poucos catalisadores para níveis muito mais baixos. Ao mesmo tempo, é difícil identificar fatores iminentes de spreads significativamente mais elevados, embora esperemos algum alargamento, uma vez que os balanços das empresas refletem lentamente o impacto de custos de financiamento mais elevados. Mas isso pode levar vários trimestres para se concretizar. Não pensamos necessariamente que os rendimentos de longo prazo tenham muito mais espaço para diminuir, com base nos dados econômicos atuais. Os retornos deste ano podem, em geral, estar em linha com os níveis de rendimento atuais (e ainda historicamente elevados), embora haja previsão de episódios de volatilidade.

No entanto, uma mudança mais acentuada do que o esperado, quer impulsionada por um choque econômico ou por acontecimentos geopolíticos, seria provavelmente acompanhada por um aumento nos spreads de crédito, à medida que aumentam as preocupações recessivas. Nesse cenário, os fallen angels poderiam superar o alto rendimento amplo, devido à sua maior qualidade e ao vento favorável de uma duração mais longa. Uma recessão também aumentaria a probabilidade de um aumento significativo de novos fallen angels, o que historicamente tem sido um impulsionador do desempenho superior.

Esperamos um nível mais baixo de estrelas em ascensão, já que a reversão da onda de rebaixamento de 2020 parece ter ficado para trás. As previsões de migração de crédito geralmente apontam para que os fallen angels ultrapassem as estrelas em ascensão em 2024. Apesar da força dos balanços dos emitentes de elevado rendimento, há sinais de enfraquecimento dos fundamentos e de uma quantidade significativa de dívida com grau de investimento à beira do elevado rendimento. De acordo com JP Morgan, havia, aproximadamente, US$ 800 bilhões em dívida com classificação BBB- no final de 2023, com, aproximadamente, 23% a um nível do alto rendimento.

Por último, analisamos o desempenho do alto rendimento após uma pausa da FED e acreditamos que os fallen angels estão preparados para retornos positivos, já que são aproximadamente 81% BBs, que tendem a superar os níveis de classificação mais baixa em média, nos próximos 3, 6 e 12 meses. Desde dezembro de 1996, o FED interrompeu o seu ciclo de subidas em cinco ocasiões: março de 1997, maio de 2000, junho de 2006, dezembro de 2018 e julho de 2023. Em média, a pausa durou aproximadamente 12 meses, seguida por um corte nas taxas. Durante o ano que se seguiu à pausa do FED, os BBs registaram dois dígitos três em cada quatro vezes e nunca registaram um retorno negativo.

Fonte: , ICE Data Services, VanEck. Desempenho passado não é garantia de resultados futuros.

Estatísticas gerais dos fallen angels: Em 2023, o rendimento dos fallen angels diminuiu 46 pontos-base em dezembro e 159 pontos-base em relação aos máximos do final de outubro, terminando o ano em 6,99%. Os spreads de ambos os índices diminuíram, permanecendo, aproximadamente, 175 pontos-base abaixo das suas médias históricas. A duração dos fallen angels diminuiu até o quarto trimestre, quando aumentou devido à saída da Ford e à adição da Walgreens. Uma duração mais longa poderá ser potencialmente vantajosa se as taxas continuarem a diminuir. O valor de mercado do índice de fallen angel aumentou em dezembro, com a adição dos dois novos fallen angels. O alto rendimento amplo viu outra inadimplência do emissor (ASP AMC) no mês passado, com US$ 500 milhões em circulação, somando-se a 15 inadimplências de emissores em 2023, o que representou, aproximadamente, US$ 16 bilhões em valor nominal, em comparação com apenas a inadimplência de um emissor no índice de fallen angels (Bed Bath and Beyond) com valor nominal de US$ 628 milhões no índice.

Fonte: ICE Data Services, VanEck. Fallen Angels: ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index. Alto rendimento amplo: ICE BofA US High Yield Index. OAS se refere a "option-adjusted spread" (spread ajustado por opção). Consulte a definição desse termo e outros mencionados aqui na seção de divulgações e definições deste blog. O desempenho passado não é garantia de resultados futuros. O desempenho do índice não representa o desempenho do fundo. Não é possível investir em um índice.

Novos fallen angels: Dois novos fallen angels: Vornado Realty — o segundo REIT do ano — e Walgreens entraram no índice em dezembro, tornando 2023 um ano com 13 fallen angels e adicionando 21,24% ao índice. A Vornado Realty foi rebaixada pela Moody’s de Baa3 para Ba1 no início de dezembro, após o rebaixamento da Fitch em agosto, refletindo os desafios relacionados aos mercados de leasing e financiamento. A Walgreens também foi rebaixada pela Moody’s de Baa3 para Ba2, refletindo a sua elevada alavancagem financeira e o risco elevado que enfrenta ao implementar iniciativas para tentar reverter a perda do seu segmento de saúde nos EUA. O valor de mercado de todas as 13 emissões foi de US$ 21 bilhões, o dobro dos valores de 2022 e 2021 (aproximadamente US$ 10 bilhões), tornando-o um bom ano em termos de volume. No entanto, foi ofuscado pelo grande número de estrelas em ascensão.

Fonte: ICE Data Services, VanEck. Fallen angels: ICE US Fallen Angel Índice restrito de alto rendimento de 10%. O desempenho passado não é garantia de resultados futuros. Não é uma recomendação de compra ou venda de nenhum dos nomes/títulos mencionados aqui. O desempenho do índice não representa o desempenho do fundo. Não é possível investir em um índice.

Estrelas em ascensão: Sem estrelas em ascensão em dezembro. Porém, 2023 contou com 14 emissores, totalizando 45,88% do valor de mercado, que foram removidos do índice de fallen angel devido a upgrades de graus de investimento. Esse número foi muito superior ao total dos dois anos anteriores, uma vez que 2022 teve apenas 8 emissores (18,36% removidos), enquanto 2021 teve 12 (12,13% removidos). A expectativa para o novo ano é de um pipeline de atualizações muito mais leve, já que grande parte da onda de estrelas em ascensão parece ter ficado para trás.

Fonte: ICE Data Services, VanEck. Fallen angels: ICE US Fallen Angel Índice restrito de alto rendimento de 10%. O desempenho passado não é garantia de resultados futuros. Não é uma recomendação de compra ou venda de nenhum dos nomes/títulos mencionados aqui. O desempenho do índice não representa o desempenho do fundo. Não é possível investir em um índice.

Desempenho dos fallen angels por setor: Todos os setores registraram retornos positivos no ano, com Telecomunicações liderando com 20,58% no acumulado do ano, enquanto o setor Bancário teve o menor retorno, com 4%. Ao longo do ano, as migrações de rating remodelaram a composição setorial do índice de fallen angel. O setor Automotivo foi retirado do índice devido à saída da Ford. O setor de Energia reduziu a sua exposição de, aproximadamente, 28% para, aproximadamente, 15%, devido a várias estrelas em ascensão. O setor Imobiliário aumentou de, aproximadamente, 5% para, aproximadamente, 9%, à medida que dois REITs foram rebaixados, tornando-se um segmento que vale a pena monitorar, dadas as pressões contínuas no mercado imobiliário comercial. O Varejo é agora o segundo maior setor, com uma exposição de 14,38%, depois da Walgreens ter entrado no índice, enquanto o de Telecomunicações continua a ter uma exposição substancial. O setor Imobiliário é o único setor com um spread notavelmente amplo (superior a 500 pontos-base), refletindo preocupações contínuas no mercado imobiliário comercial. O índice encerrou o ano com preço médio de US$ 91,20.

Fonte: ICE Data Services, VanEck. ^*Não há fundos imobiliários para todos os meses dos períodos selecionados. Os retornos são baseados em dados do período parcial. Fallen angels: ICE US Fallen Angel Índice restrito de alto rendimento de 10%. Não se destina como uma recomendação para investir ou desinvestir em nenhum dos setores mencionados aqui. O desempenho do índice não representa o desempenho do fundo. Não é possível investir em um índice.

Desempenho dos fallen angels por classificação: Em 2023, os fallen angels com classificação CCC superaram os seus pares com classificação mais elevada, apresentando um retorno de 33,88%, seguidos por Single-Bs (15,52%) e BBs (12,19%). O alto rendimento amplo obteve resultados comparáveis, com títulos de alto rendimento de qualidade inferior a superarem os seus pares altamente cotados que, com uma exposição mais elevada, superaram os fallen angels durante o ano. Estamos de olho nos Single-Bs, pois o preço está acima da média histórica de US$ 92,28.

Fonte: ICE Data Services, VanEck. ^*Não há fundos imobiliários para todos os meses dos períodos selecionados. Os retornos são baseados em dados do período parcial. Fallen angels: ICE US Fallen Angel Índice restrito de alto rendimento de 10%. Não se destina como uma recomendação para investir ou desinvestir em nenhum dos setores mencionados aqui. O desempenho do índice não representa o desempenho do fundo. Não é possível investir em um índice. Índice BB: ICE BofA BB US High Yield Index; índice Single-B: ICE BofA Single-B US High Yield Index; CCC & Lower rated index ICE BofA CCC & Lower US High Yield Index.