Hoe zit het met obligaties?

Er zijn nog ontwikkelingen gaande, waardoor we nog geen duidelijk beeld hebben over aandelen en de arbeidsmarkt. We hebben dus geduld nodig, maar ik denk dat obligaties nu aantrekkelijk kunnen zijn.

Als we terugkijken naar het inflatiebeleid in de jaren '70 presteerde goud extreem goed. Er was destijds weinig vertrouwen in de Federal Reserve (Fed) en de goudprijs steeg naar grote hoogten, nadat deze bijna de hele geschiedenis van de VS vast stond ten opzichte van de dollar. Maar wat als de markt wel vertrouwen had gehad in de Fed, zoals nu het geval is?

Als we kijken naar de rendementen van goud en grondstoffen in de jaren '70, waren obligaties verrassend genoeg de best presterende beleggingscategorie. In de afgelopen 100 jaar van de Amerikaanse geschiedenis waren de jaren '70 de slechtste periode voor obligaties. Dus hoe hebben obligaties dan beter kunnen presteren dan aandelen? Toen ik verder ging kijken, werd ik gesterkt in mijn overtuiging om nu obligaties te kopen.

De jaren '70 zonder grondstoffen en goud

Bron: VanEck, FactSet, CRSP. Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten. 'Amerikaanse aandelen' worden vertegenwoordigd door de S&P 500 Total Return Index. 'Amerikaanse obligaties' werden van maart 1976 tot december 1979 vertegenwoordigd door Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Total Return Index, van maart 1973 tot februari 1976 door Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Government/Credit Total Return Index en van januari 1970 tot februari 1973 door een mix van rendementen uit de Ibbotson SBBI bond indices (25% U.S. Intermediate–Term Government Bond Total Return Index, 25% U.S. Long–Term Corporate Bond Index, 25% U.S. Long–Term Government Bond Total Return Index en 25% U.S. 30–Day Treasury Bill Total Return Index).

Als de rentepercentages heel laag zijn, kan een stijging ervan slechte gevolgen hebben voor obligaties. Dat is wat we dit jaar zien. 2022 is sinds 1976 het slechtste jaar voor obligaties. Als we echter naar de tweede helft van de jaren '70 kijken, zien we dat de percentages zijn gestegen van 5% naar 10% en dat de obligaties toch nog rendement opleverden.

Daar zijn twee redenen voor. Allereerst is een stijging van het rentepercentage van 5% naar 6% minder dramatisch dan een stijging van 1% naar 2%. Als je ten tweede een coupon van 6-7% uitbetaald krijgt en je deze herbelegt, heeft dat een enorm samengesteld effect.

Op basis daarvan denk ik dat obligaties goede kansen bieden. Alhoewel we niet weten hoeveel schade er in het geval van een recessie wordt toegebracht aan de kredietmarkten denk ik dat veel daarvan is ingeprijsd. Ik denk dat beleggers, afhankelijk van hun individuele risicobereidheid, kunnen kiezen voor allocatie over vastrentende effecten.

Verlengde laatste akte van de marktvolatiliteit

In juli zei ik dat de marktvolatiliteit nog een laatste akte had. Aandelen en obligaties presteren van oudsher niet goed wanneer de Fed de monetaire omstandigheden verkrapt. Toch heeft de Fed eind 2021 aangekondigd dat ze dat gingen doen. Dit leidt ook tot het verhogen van de rentepercentages en wijzigingen in de balans, wat geen goede omgeving is voor financiële activa. Ik denk dat deze situatie blijft voortbestaan. Als we ons nu in de derde akte van het toneelstuk bevinden, kan deze akte wel eens heel lang gaan duren.

Als we kijken naar hoe het vroeger was en waar we nu zijn, dan zijn er drie zaken waar beleggers momenteel mee te maken hebben:

1. Het monetair beleid is krap.
2. Het fiscale beleid wordt steeds krapper en zal weinig stimulerend zijn.
3. We bevinden ons in een wereldwijde vertraging, als het geen wereldwijde recessie is.

Geen van deze aspecten zijn positief voor financiële activa en ik denk niet dat hier snel enige verandering in komt.

Monetair beleid: Belangrijk nieuw hoofdstuk

Het typische groeipercentage van de geldhoeveelheid is laag. Dit is tijdens de wereldwijde financiële crisis toegenomen en tijdens de COVID-19-pandemie geëxplodeerd. Het huidige groeipercentage van de geldhoeveelheid ligt nu dicht bij 0%.

De Fed is gestopt met het 'printen van geld'

Bron: Bloomberg. Gegevens per juli 2022. M2: Federal Reserve M2 Index; een maatstaf voor de geldhoeveelheid, inclusief contant geld, betaalrekeningen en eenvoudig te converteren bijna-geld.

Een ander onderdeel waar ik naar heb gekeken, is de balans van de Fed, die een van de onbekende factoren vormt voor het vierde kwartaal. Nadat de Fed obligaties heeft gekocht tijdens de pandemie willen ze de balans nu verkleinen en obligaties verkopen aan de markt. Volgens een schatting zal dit aan het eind van het jaar netto $ 279 miljard bedragen. De Fed heeft pas één keer eerder de balans verkleind, dus we hebben te maken met een grote onbekende factor.

Fiscale verkrapping: Looninflatie is de echte strijd

De nominale lonen stijgen, maar door de inflatie is de stijging van het nettoloon het afgelopen jaar negatief gebleven. Dit kan effect hebben op de midterm-verkiezingen in de VS, waarbij de Republikeinen de meerderheid krijgen in een of beide kamers, wat de kans op vertragingen groter maakt. Zoals Larry Summers zegt: "de stimulerende uitgaven tijdens de pandemie hebben tot inflatie geleid, dus er zullen waarschijnlijk weinig andere stimulerende uitgaven volgen, ongeacht wie de meerderheid heeft in de regering".

De grondstofprijzen en de Consumer Price Index (CPI) krijgen veel aandacht, maar ik denk dat de Fed in werkelijkheid de looninflatie bestrijdt. Dit soort inflatie is endemisch en moeilijk te beheersen zodra het optreedt, omdat het een spiraaleffect creëert. Ik denk dat de Fed weet dat ze niet direct invloed kunnen uitoefenen op de olieprijzen of de toeleveringsketen, maar dat ze het psychologische effect van deze looninflatie onder controle willen houden.

Services weerspiegelen gewoonlijk niet de prijs van grondstoffen en dit jaar is de inflatie van services van 3% toegenomen naar 6%. Deze inflatie vertraagt niet en dit is een strijd die de Fed waarschijnlijk nog een lange periode zal voeren.

Toen we het vorig jaar over inflatie hadden, heb ik opgemerkt dat we pas in de tweede helft van dit jaar informatie zouden hebben over de looninflatie. Die hebben we nu inderdaad. De looninflatie is werkelijkheid geworden. Een andere factor, die maar een paar keer in de honderd jaar voorkomt, is de pandemie. We weten niet hoe de looninflatie gaat reageren, omdat de arbeidsmarkt in de VS nog altijd krap is en veel medewerkers hun gedrag en verwachtingen hebben aangepast. Ik denk dat het nog 6-12 maanden duurt voordat we weten of de looninflatie endemisch is en wat de Fed eraan kan doen.

Vertraging China vertraagt wereldwijde groei

Als we naar de wereldwijde groei van nu kijken, zien we dat Europa te maken heeft met een recessie en dat de groei van China is vertraagd. In de afgelopen twintig jaar zijn de VS en China de twee grootste pilaren van wereldwijde groei geweest. China zal nu in de nabije toekomst een veel lager groeipercentage van het BBP hebben. Een extreme voorspelling zou een Chinese groei van 2% zijn, niet de 6-8% van de afgelopen decennia.¹

China heeft minder bedrijfsstimulerend beleid geïmplementeerd en er is een ontkoppeling gaande, die deels wordt veroorzaakt door de prijzen en deels door een herbeoordeling van de kwetsbaarheden in de toeleveringsketen. Dat kan leiden tot minder buitenlandse investeringen in China. Bovendien is de vastgoedmarkt een van de belangrijkste groeimotoren van de Chinese markt en ondergaat deze markt grote structurele veranderingen. Daardoor heeft volgens Citibank een derde van de projectontwikkelaars problemen met schulden. Chinese banken verkopen tegen de helft van de boekwaarde, wat nog minder is dan ontwikkelde marktbanken deden gedurende de wereldwijde financiële crisis. Qua demografie is daarnaast de voorspelling dat de bevolking van China in grootte zal afnemen van de huidige 1,3 miljard naar 800 miljoen in 2100². De piek van de arbeidsbevolking is geweest. Dit leidt tot nieuwe kansen op het gebied van industriële automatisering en robotica, maar levert ook zorgen op. Hoe kan een afnemende arbeidsbevolking een snel groeiende oudere generatie onderhouden? Alhoewel een groei van het Chinese BBP van 2% alsnog zorgt voor een aanzienlijke bijdrage aan de wereldwijde groei is het mogelijk dat India, Indonesië en Afrika de volgende pijlers zijn en met hogere percentages bijdragen aan de wereldwijde groei.

Nu beleggen

Deze omstandigheden blijven voorlopig nog bestaan en de markten kijken nu naar de druk op de winstgevendheid van bedrijven. Aandelen zijn gedaald omdat de koers-winstverhoudingen zijn gedaald, maar de rendementen zijn nog beperkt. We weten nog niet hoe de rendementen eruit zullen zien. Beleggers in aandelen zullen de komende kwartalen daarom veel informatie moeten verzamelen.

Er zijn momenteel niet veel supergoedkope waarderingen, alhoewel ik grondstoffenaandelen interessant vind vanwege de disbalans tussen vraag en aanbod. Er is een enorme vraag naar hernieuwbare energie en de elektrificatie van ons stroomnetwerk. De vraag is er, maar het aanbod niet, dus ik ben optimistisch over grondstoffen. Vooral grondstoffen die gekoppeld zijn aan de energietransitie.

Monetair en fiscaal beleid wordt verkrapt en de wereldwijde groei neemt af. In de huidige omgeving wil ik daarom kansen benadrukken voor vastrentende effecten, op basis van ervaringen in de jaren '70, en grondstoffenaandelen, die goed geprijsd zijn en nog ruimte bieden voor groei.