De risico's van het Goudlokje-scenario

Omdat niemand met zekerheid de toekomst van de financiële markten kan voorspellen, zoeken we altijd naar potentiële scenario's. Vorig jaar voorspelden we dat de rentes in 2021 zouden stijgen naar 1,5% tot 2,0% vanwege de enorme wereldwijde groei. En nu is deze stijging al in het eerste kwartaal een feit! Wat nu?

Scenario 1: Op naar een Goudlokje-markt

Het gebruikelijke en meest waarschijnlijke scenario is het Goudlokje-scenario.¹ In dit scenario blijven de rentes niet doorstijgen en bereiken de aandelenmarkten nieuwe recordhoogten. De recente ontwikkelingen in China zijn ondersteunend voor dit scenario dat wordt gekenmerkt door een sterke, maar afnemende groei. In China, het eerste grote land dat de pandemiecyclus helemaal heeft doorlopen, zien we dat de aanvankelijk sterke groei op dit moment afvlakt.

Na enige tijdelijke zwakte in februari steeg de Chinese PMI voor de verwerkende industrie (Purchasing Managers' Index)² in maart naar 51,9. Deze stijging is sterker dan was verwacht. De PMI voor de dienstensector steeg naar 56,3 en keerde daarmee terug naar prepandemisch niveau. We zien hierin een bevestiging van een evenwichtiger wordend herstel.

Evenwichtiger Chinees herstel

Bron: Bloomberg. Gegevens per 31 maart 2021. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten. Deze grafiek dient uitsluitend ter illustratie.

Scenario 2: Langerdurende inflatie door oververhitting economie en stijgende rente

Een tweede scenario is het looninflatiescenario. Ik maak altijd onderscheid tussen grondstoffenprijsinflatie en looninflatie. Grondstoffenprijzen zijn sinds de afgelopen zomer sterk gestegen. Vrijwel alle grondstoffenprijzen klommen naar niveaus die we al jaren niet meer hadden gezien. Maar voor de financiële markten is looninflatie denk ik belangrijker. Looninflatie is de motor achter een langerdurende inflatie, is vaak moeilijk te bestrijden, en kan nadelig uitpakken voor de aandelenmarkten. Denk maar aan de stagflatie tijdens de verloren jaren zeventig.

De stimulerende maatregelen van de Fed bereikten in 2020 een ongekend hoog niveau. Dat geldt ook voor de geplande uitgaven van de nieuwe regering-Biden. Mogelijk zijn we getuige van een paradigmaverschuiving binnen de financiële markten en krijgen we een totaal andere dynamiek te zien dan in de afgelopen tien jaar.

Hogere inflatie verwacht door stimulerend Fed-beleid (5 jaar vooruit)

Bron: Bloomberg. Gegevens per februari 2021. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten. Inflatieverwachtingen worden gemeten aan de hand van een nulcoupon-inflatieswap in USD met een looptijd van vijf jaar. Een swap is een derivaat dat wordt gebruikt om inflatierisico over te dragen aan een andere partij via uitwisseling van kasstromen. Bij een nulcoupon-inflatieswap vindt er slechts één betaling plaats aan het eind van de looptijd. Daarbij betaalt de ene partij een vaste rente over een nominale hoofdsom, terwijl de andere partij een aan een inflatie-index gekoppelde variabele rente betaalt.

Ik wijs er opnieuw op dat een grondstoffenprijsinflatie geen punt van zorg is in dit looninflatiescenario. Een punt van zorg is wel dat de gevolgen voor beleggers zich niet beperken tot 2021, maar blijven doorwerken in 2022. De oververhitte groei en stijgende rentes kunnen namelijk leiden tot looninflatie. De Amerikaanse bbp-groei is sinds de jaren vijftig niet meer zo hoog geweest als nu. Overigens zijn niet al mijn collega-analisten van mening dat looninflatie mogelijk is in een overgestimuleerde maar deflationaire wereld. We gaan het zien in 2022.

Scenario 3: Bereid u voor op een renteverrassing

Dan rest nog het scenario dat ondanks de gigantische stimuleringsmaatregelen de rentes in de tweede helft van 2021 tegen de verwachting in blijven doorstijgen. Ik geloof inderdaad dat de kans bestaat dat we te maken krijgen met een renteverrassing en dat de Amerikaanse tienjaarsrentes tegen het eind van 2021 boven de 2,5% uitkomen. Dit is een scenario waar beleggers toch rekening mee moeten houden. Dit kan namelijk leiden tot turbulentie in de financiële markten. De obligatiekoersen dalen dan per definitie verder. Een geleidelijke rentestijging ten gevolge van groei is waarschijnlijk geen probleem voor aandelen, maar bij een scherpe rentestijging is de situatie anders.