De weg vinden op de markten: inflatie en de risico's van het Goudlokje-scenario

CEO Jan van Eck, portefeuillebeheerder Shawn Reynolds en adjunct-portefeuillebeheerder Charlie Cameron bespreken de huidige beleggingsvooruitzichten van VanEck en de drie scenario's die daarin worden belicht:

• Goudlokje: de breed gedragen visie dat rentestijgingen beperkt blijven tot 1,5% à 2%.
• Looninflatie: een onderwerp waar verhitte discussies over worden gevoerd.
• Renteverrassing: de rentes stijgen meer dan 2%.

We vinden het belangrijk om in het huidige inflatiedebat onderscheid te maken tussen looninflatie en grondstoffenprijsinflatie. Maar zolang we nog niet beschikken over de cijfers voor volgend jaar, weten we niet of de looninflatie aanhoudt. En nu de grondstoffenprijzen stijgen, vragen sommige beleggers zich af of ze nu misschien al te laat zijn om ervan te profiteren. Wat dat laatste betreft kunnen we alvast melden dat dat niet het geval is. Hieronder volgen enkele interessante fragmenten uit het gesprek met Jan en Shawn. Daarbij vertellen zij onder andere waarom VanEck graag in grondstoffen belegt.

Waar kunnen we de huidige stijging van de grondstoffenprijzen het beste mee vergelijken? Met de cyclus van de jaren zeventig of met de supercyclus van begin deze eeuw?

Wanneer we de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen tussen 2002 en 2007 vergelijken met die van de afgelopen elf maanden, zien we enkele overeenkomsten. Het is duidelijk dat aandelen en obligaties het in de afgelopen elf maanden goed deden, en we denken dat er veel fundamentele steun is voor verdere koersstijgingen.

Inflatiebeleggingen tussen 2002 en 2007: rendementsvergelijking tussen reële assets en aandelen

31/12/2002 – 31/12/2007

Bron: Bloomberg. Gegevens per 31 december 2007. Deze periode is gekozen om te laten zien hoe verschillende beleggingscategorieën rendeerden tijdens de laatste inflatieperiode in de VS. Grondstoffenprijzen zijn gebaseerd op de Bloomberg Commodity Index, natuurlijke hulpbronnen op de S&P Global Natural Resources Index, goud op de spotprijs per troy ounce, Amerikaanse aandelen op de S&P 500 Index en Amerikaanse obligaties op de Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten.

Inflatiebeleggingen in de huidige cyclus: rendementsvergelijking tussen reële assets en aandelen

30 juni 2020 – 21 mei 2021

Bron: Bloomberg. Gegevens per 21 mei 2021. Grondstoffenprijzen zijn gebaseerd op de Bloomberg Commodity Index, natuurlijke hulpbronnen op de S&P Global Natural Resources Index, goud op de spotprijs per troy ounce, Amerikaanse aandelen op de S&P 500 Index en Amerikaanse obligaties op de Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten.

De vorige supercyclus was vraaggestuurd. De Chinese economie groeide van $ 1,7 biljoen naar $ 3,6 biljoen en bij alle natuurlijke hulpbronnen zagen we een vraagpiek. Tijdens de periode van vijf jaar waar bovenstaande grafiek betrekking op heeft, maakte de Chinese economie een groei door van ongeveer $ 2 biljoen.¹

Op dit moment is er enige vraagdruk vanwege de heropening van de economie, maar het verbruik van natuurlijke hulpbronnen en grondstoffen is nog niet teruggekeerd naar prepandemisch niveau. Dat betekent dat er een andere factor moet zijn waardoor prijzen omhoog worden gestuwd. We denken dat de oorzaak moet worden gezocht aan de aanbodkant, een deel van de markt waar we al ruim tien jaar geen omkijken naar hadden.

Waarom is aanbod de komende tijd nog een probleem?

Begin deze eeuw zagen we een enorme toename van kapitaaluitgaven: in de VS groeide de sector olie-exploratie en -productie van $ 40 miljard in 2003 naar $ 180 miljard in 2014.² De Amerikaanse olieproductie steeg van circa 5 miljoen vaten per dag naar een piek van circa 12 miljoen vaten per dag.³

Maar in november 2014 ontketende de OPEC een prijzenoorlog om de productie van schalieolie in de VS dwars te zitten. Dit vormde het begin van een periode van aanhoudende prijsdalingen die vijf jaar aanhield. In die periode liepen de kapitaaluitgaven terug. In 2020 bedroegen de kapitaaluitgaven ongeveer $ 60 miljard en voor dit jaar wordt hetzelfde bedrag aan kapitaaluitgaven verwacht.⁴ Dit kan leiden tot een daling van de olieproductie van 2 à 2,5 miljoen vaten per dag.

Dit is een van de redenen waarom we denken dat de aanbodrespons leidt tot prijsdruk. Een soortgelijk scenario voltrekt zich bij veel andere grondstoffen, zoals koper, ijzer en goud, en zelfs bij niet-hoofdgrondstoffen zoals jute en rubber. Bij veel natuurlijke hulpbronnen en grondstoffen zien we dat prijzen nu oplopen richting recordhoogten.

Kan de OPEC de oliekraan niet gewoon weer opendraaien?

Olie is de enige grondstof waarbij dit risico zich voordoet. We hebben echter al enkele jaren met deze situatie te maken. Er is weliswaar overcapaciteit, maar gegeven de gedisciplineerdheid van olieproducenten binnen en buiten de OPEC, mogen we uitgaan van productie-inperking. In het VK daalde de olieproductie in 2020 met ongeveer 7% en dit jaar zal de productie met nog eens met 10% tot 15% krimpen. Dit is dus iets wat we over de hele wereld zien.⁵

Hoe lang hebben we nog met productiebeperking of kapitaalschaarste te maken?

De bedrijven hebben meerdere jaren van operationele en financiële herstructureringen achter de rug. Deze periode werd ingeluid met een piek in kapitaaluitgaven. Daarna nam het overaanbod af en daalden de grondstoffenprijzen. Met name mijnbouwbedrijven lieten zien dat begrotingsdiscipline zeer lonend kan zijn.

Begrotingsdiscipline is lonend:
kapitaal- en dividendrendement van zes grote mijnbouwbedrijven

De lezer mag er niet van uitgaan dat een belegging in de genoemde effecten winstgevend was of wordt. Dit is geen aanbeveling om effecten te kopen of te verkopen. Bron: VanEck, Bloomberg. Gegevens per september 2020. De zes grote mijnbouwbedrijven zijn Anglo American, BHP, Glencore, Rio Tinto, Teck Resources en Vale. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten.

In het begin van het vorige decennium stegen de dividenden en bereikten een piek. Daarna daalden de koersen. In 2016 en 2017 werd er fors gesneden in de dividenden. Maar in 2018 en 2019 herstelden de yields toen de operationele en financiële herstructureringen hun vruchten begonnen af te werpen. Wat dat betreft liep de mijnbouw weer voor op andere sectoren. Over veel verschillende sectoren kunnen we echter een soortgelijk verhaal vertellen. De kapitaaldiscipline zien we terug in de dividenden. Zowel obligatie- als aandelenstrategieën profiteren wanneer bedrijven begrotingsdiscipline omarmen en de hand op de knip houden. We verwachten dan ook dat bedrijven op de langere termijn hieraan blijven vasthouden.

Zijn er, naast kapitaaldiscipline, nog andere factoren die bepalend zijn voor deze sector?

We denken dat milieubehoud en de transitie naar hernieuwbare hulpbronnen opkomende trends zijn die nog vele tientallen jaren gevolgen hebben voor de vraag naar grondstoffen. Het Internationaal Agentschap voor Hernieuwbare Energie IRENA (International Renewable Energy Agency) schat dat met de transitie naar hernieuwbare energiebronnen in de komende dertig jaar in totaal $ 110 biljoen is gemoeid. Dat geeft enig idee van de omvang en groeimogelijkheden van deze markt. Het verhaal van de energietransitie sluit overigens perfect aan op de beleggingsdoelstellingen van de Global Resources-strategie van VanEck. Deze strategie biedt beleggers bescherming tegen inflatie en laat hen profiteren van wereldwijde groei.

Wie profiteren het meest van deze transitie?

We verwachten dat met name 'groene' metalen, zoals koper, nikkel, kobalt en lithium, een belangrijke rol gaan spelen in de transitie. In zekere zin zou je kunnen stellen dat we in een overgangsfase zitten van een op fossiele brandstoffen gebaseerde economie naar een op mineralen en metalen gebaseerde economie. Voor de bouw van een elektrische auto zijn veel meer mineralen en metalen nodig dan voor de bouw van een conventionele auto. Ook voor schone technologieën voor energieopwekking uit bijvoorbeeld wind en zon zijn aanzienlijk meer metalen nodig dan voor technologieën voor energieopwekking uit aardgas en andere fossiele brandstoffen.

Laten we kijken naar potentiële problemen aan de aanbodzijde. De VS is een van de grootste producenten van aardgas en ruwe olie en behoort tot de grootste olieverwerkende landen en grootste exporteurs van vloeibaar aardgas. Maar als het gaat om groene metalen, behoort de VS nergens tot de toplanden (behalve bij ontginning van zeldzame metalen), terwijl de markt voor de verwerking van deze materialen wordt gedomineerd door China.

Top-3-landen op het gebied van ontginning en verwerking van geselecteerde grondstoffen (2019)

Bron: IEA. Gegevens per mei 2021.

Wereldwijd zien we dat bij de ontginning en verwerking van materialen sprake is van een onshoringtrend. Dit proces neem echter de nodige tijd in beslag en is kostbaar. Dit is een van de grootste prijsstuwende krachten sinds tientallen jaren en we denken dat de gevolgen ervan nu al zichtbaar beginnen te worden. Vestas, een van de grootste windturbineproducenten ter wereld, liet bij de presentatie van de winstcijfers over het eerste kwartaal van 2021 weten dat verhoging van de gemiddelde verkoopprijzen onvermijdelijk is, omdat grondstoffen en de toeleveringsketen duurder zijn geworden.

Is de huidige inflatiepiek van tijdelijke aard of hebben we hier ook in de komende jaren nog mee te maken?

Op de korte termijn denken we dat de macrotrends gunstig zijn voor hulpbronnen. Voor de middellange termijn kijken we naar de herstructureringen die bij individuele bedrijven zijn doorgevoerd en naar de veranderingen in hun financiële beleid en hun kapitaaldiscipline. We denken dat deze herstructureringen aan de aanbodzijde nog vele jaren doorwerken. En op de lange termijn denken we dat milieubehoud en de transitie naar hernieuwbare energiebronnen trends zijn die nog vele tientallen jaren hun stempel drukken.

Welke rol kunnen olieraffinaderijen spelen in de energietransitie?

De kern van de energietransitie zit hem in het woord 'transitie'. Dat houdt in dat er nog vele jaren behoefte blijft aan fossiele brandstoffen. Traditionele raffinagebedrijven blijven een belangrijke rol spelen. Deze bedrijven hebben in de afgelopen jaren hun balansen op orde gebracht. Een ander interessant aspect is dat sommige van deze bedrijven, zoals Valero in de VS en Neste in Finland, momenteel overstappen naar de productie van hernieuwbare diesel, hernieuwbare vliegtuigbrandstoffen en hernieuwbare plastics.⁶ We denken dat deze trend kan doorzetten.

Wat vinden jullie van de huidige waarderingen van energieaandelen?

De hele hulpbronnensector, en niet alleen de energiesector, kan profiteren van de sterke rugwind waar we het zojuist over hadden, en ook van de herstructureringen en kapitaaldiscipline die zullen leiden tot een aanbodrespons en hoge grondstoffenprijzen. Daar komt bij dat beleggers daar op dit moment nog niet voor hoeven te betalen. Bij alle grondstoffensectoren waar we ons op richten, zien we lagere waarderingen. Vijf jaar geleden moesten beleggers voor een exploratie- en productiebedrijf nog een premie betalen van misschien wel tienmaal de EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Maar nu krijgen beleggers een korting en betalen ongeveer viermaal de EBITDA.⁷ Behalve dat er sprake is van een korting ten opzichte van de markt, worden deze aandelen onder hun tienjaarsgemiddelde verhandeld en in sommige gevallen zelfs onder hun laagste koers sinds tien jaar.