Marktvolatiliteit heeft nog een laatste akte

Wanneer is het voorbij?

Het korte antwoord: nog niet. Financiële verkrapping door centrale banken is nooit goed voor financiële beleggingen. En alhoewel de eerste helft van 2022 al vrij pijnlijk is geweest, zijn we pas halverwege de zomer en krijgen we nu te maken met het begin van 'kwantitatieve verkrapping'. Dit ontstaat wanneer de centrale banken geen obligaties meer kopen. Dat is voor mij de laatste akte in dit proces en het kan nog een aantal maanden duren voordat de effecten hiervan zijn uitgewerkt. Ik hoop dat er geen implosies plaatsvinden door landen met grote schulden, of grote verschuivingen in vastrentende of bankmarkten.

Het tweede signaal, dat zorgt voor minder druk op de financiële markten (aandelen en obligaties), wordt gevormd door zwakkere arbeidsmarkten. Ik denk dat alleen daardoor de loondruk en dus ook de inflatie verlaagd zal worden. Alhoewel er waarschijnlijk veel kleine en grote signalen zijn, weten we pas aan het eind van het jaar of in 2023 de loondruk zal verlagen of niet.

Ik zeg al meer dan een jaar dat we een betere positie hebben om voorspellingen te doen over het aanhouden van de inflatie zodra we weten of de inflatoire psychologie invloed heeft op de loondruk. Ondanks een dalende Amerikaanse economie is de arbeidsmarkt nog altijd volatiel. Er is een sterke correlatie tussen lonen en inflatie, die van oorsprong nog duidelijker te zien is in tijden van een hoge inflatie. Op basis van het feit dat de recordhoge uitgaven hebben geleid tot looninflatie denken we nu dat de inflatie langer hoog zal blijven.

Toenemende correlatie: Toenemende loondruk leidt tot toenemende druk op inflatie

Bron: Bloomberg. Gegevens per maart 2022.

Voortschrijdende driejaarlijkse correlaties tussen de driejaarlijkse gemiddelden van de Amerikaanse CPI Urban Consumers en de Amerikaanse Unit Labor Costs Non-Farm Business Sector.

Alhoewel ik verwacht dat we nog een langere tijd te maken hebben met een verhoogd inflatiebeleid, zou er aan de horizon ook een tijdelijke verlichting te zien moeten zijn door het negatieve welvaartseffect dat ontstaat door de dalende beleggingswaardes, een recente afname in de grondstoffenprijzen en verbeterde toeleveringsketens. Toch kunnen de beleggingswaardes nog verder dalen dan dat, de grondstoffenprijzen blijven hoog in vergelijking met de eerdere standaarden en de druk op de toeleveringsketen ligt nog altijd op het niveau van de zomermaanden.

Consumenten betalen de prijs voor de hoge inflatie en het strengere, maar toch accommoderende, monetaire beleid. Ik schat dat meer dan $ 40 biljoen van de wereldwijde aandelen-, obligatie- en cryptomarkten zal verdwijnen als gevolg van de huidige macro-economische omstandigheden. Dat komt overeen met bijna de helft van het BBP van de wereld!

Nu de Consumer Price Index in mei met 8,6% is gestegen, ziet de markt de Fed Funds Rate oplopen tot 4%. Gezien het inflatiepercentage is het moeilijk te geloven dat de langetermijnrente zijn hoogtepunt heeft bereikt. Ik denk dat de rente op 10-jarige staatsobligaties mogelijk ook naar 4% kan gaan. De markt houdt hier in de prijs inmiddels waarschijnlijk grotendeels rekening mee. De Federal Reserve begon in juni met de kwantitatieve verkrapping en ik let op tekenen van een breuk in de kredietmarkt. Tot zover gaat alles goed. De kredietspreads zijn verruimd tot gemiddelden over vijf jaar en als onze inschatting juist is, is de recessie nog niet in de prijs opgenomen.

De economie van China in de gaten houden

Tegelijkertijd zijn de markten bezorgd over de afnemende groei in Europa, de VS en China. Als een van de grootste aanjagers van de mondiale groei moet de Chinese economie nauwlettend in de gaten worden gehouden. Daar is nu namelijk sprake van een beginnende recessie. De Chinese PMI-cijfers voor zowel de productie- als de dienstverleningssector vertonen al een aantal maanden een dalende trend en het verbaast beleggers dat er dit jaar niet meer stimuleringsbeleid is gevoerd.

Beginnende recessie voor economie China

Bron: Bloomberg LP. Gegevens per 30 juni 2022.

Update over langetermijn thema's: hulpbronnentransitie en blockchainverstoringen

Toen ik afgelopen oktober het CEF & Global ETFs Forum van Capital Link toesprak, concentreerde ik me op de twee thema's die volgens mij extreme waarde (de transitie van hulpbronnen) en extreme groei (blockchain) vertegenwoordigden. Sinds die tijd is de markt duidelijk sterk veranderd.

Ondanks een recente terugval zijn grondstoffen in bredere zin uit hun langdurige baissemarkt gebroken en hebben ze recordhoogtes bereikt, aangedreven door factoren die al aanwezig waren vóór de Russische invasie in Oekraïne, zoals in de eerste plaats het gebrek aan evenwicht tussen vraag en aanbod. De Russisch-Oekraïense crisis heeft echter de inspanningen versneld om de afhankelijkheid van de Russische energievoorziening in Europa te verminderen en een deel van dat plan omvat een verschuiving naar hernieuwbare energie.

De grondstoffenprijzen zijn meer dan verdubbeld ten opzichte van het dieptepunt tijdens COVID. Toch is de reactie van het aanbod in alle sectoren beperkt gebleven als gevolg van de nadruk op kapitaaldiscipline en beperkingen op het gebied van milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur. Als wij ons in het beginstadium van een economische vertraging bevinden, is het zeer onwaarschijnlijk dat we een toename van de kapitaaluitgaven zullen zien die tot extra aanbod zal leiden. Dit zou moeten leiden tot een snelle opleving van de prijzen wanneer de economische groei weer aantrekt.

Wij werken nog altijd graag met grondstoffenaandelen, vooral met die van bedrijven die actief zijn in groene metalen voor de productie van elektrische voertuigen en onderdelen voor schone energie en, misschien op langere termijn, met die van agrarische bedrijven die innoveren met het oog op een efficiëntere, klimaatvriendelijke en duurzame voedselproductie. De vrees voor een wereldwijde recessie heeft een negatieve invloed op deze beleggingen, maar ik denk dat de langetermijntrends de overhand zullen krijgen.

De gevolgen van de ineenstorting van het Terra-ecosysteem in mei voor de bredere markt van digitale beleggingen moeten niet worden onderschat. Het heeft grote schade aangericht en faillissementen en liquideringen van leen-/uitleenondernemingen liggen waarschijnlijk in het verschiet, om nog maar te zwijgen van rechtszaken vanuit kleine beleggers. We gaan hier dieper in op de gevolgen van LUNA en de ineenstorting van de UST-stablecoin. Bij crypto is volatiliteit een vast gegeven. Daarbij staan Bitcoin en Ethereum het meest onder druk door hun status als 'reserveposities' voor velen in de cryptowereld. Hoewel ik in 2017 nog dacht dat het dalingsrisico van Bitcoin 90% was, verwachtte ik ook dat de dalingen in de huidige omgeving beperkter zouden zijn. Dit komt omdat de onderliggende blockchaintechnologie wordt gebruikt om de efficiëntie te verhogen en de risico's in het financiële systeem te beperken. Ik denk dat het gebruik daarvan zal blijven toenemen. Tot nu toe is die visie niet juist geweest, met een Bitcoin-daling van bijna 75% vanaf het hoogtepunt van bijna $ 68.000 tot een dieptepunt van minder dan $ 18.000. Toch zie ik dit over het algemeen als een goede koopkans. Als we kijken naar de tweede helft van het jaar anticiperen we op de blockchainupgrade van Ethereum van proof-of-work naar proof-of-stake. Dit is een belangrijke gebeurtenis die tot veel veranderingen in het blockchainecosysteem zal leiden.

Groei is minder belangrijk in verhouding tot de waarde

Gedurende een groot deel van 2021 werden veel groeiaandelen zeer hoog gewaardeerd. Eind 2021 schommelde de koers-winstverhouding van de Russell 1000 Growth Index rond de 40. Ter vergelijking: in diezelfde periode bedroeg de koers-winstverhouding van de Russell 1000 Value Index minder dan 20.

Sinds de internetzeepbel in het begin van de jaren 2000 hebben we niet meer zo'n grote kloof tussen groei- en waardeaandelen gezien. Daarom hebben wij begin 2022 aanbevolen om te wachten met het kopen van groeiaandelen. Het einde van die wachtperiode is wellicht in zicht, maar beleggers moeten voorzichtig zijn. De huidige spread tussen de koers-winstverhoudingen van groei- en waardeaandelen bedraagt meer dan 11 en het langetermijngemiddelde is 8. Als de inflatie hoog blijft, zoals wij verwachten, kan deze spread nog lager worden.

Koers-winstverhouding tussen Russell 1000 Growth en Value

Bron: Bloomberg. Gegevens per 30 juni 2022.