In het inflatie-reflatiedebat kan goud als winnaar uit de bus komen.

Reflatiehandel

Goud is het jaar sterk begonnen en bereikte het maandrecord van $ 1959 per ounce op 6 januari, de dag waarop de U.S. Dollar Index (DXY)¹ het laagste punt sinds drie jaar bereikte. Het enthousiasme voor goud sloeg echter snel om toen duidelijk werd dat de Democraten in Georgia een tweede stemronde voor twee Senaatszetels hadden gewonnen, waardoor ze, dankzij de beslissende stem van de Democratische vicepresident, de controle over de Senaat in handen kregen. Deze cruciale verkiezingsoverwinning bracht op de markten reflatiehandel teweeg: beleggers gingen ervan uit dat de Democraten biljoenen dollars zouden gaan uitgeven aan pandemiesteun, infrastructuur en groene initiatieven. De rentes gingen omhoog, waarbij Amerikaanse 10-jaarsstaatsobligaties op 12 januari op 1,18% uitkwamen, het hoogste niveau sinds tien maanden. Deze rentestijging betekende een steun in de rug voor de Amerikaanse dollar: de DXY bereikte op 18 januari het hoogste niveau van de maand, terwijl goud daalde naar het laagste niveau van de maand, $ 1804.

We hadden gedacht dat een overwinning van de Democraten gunstig zou zijn voor goud vanwege de te verwachten hogere overheidsuitgaven, hogere belastingen en toenemende regelgeving. Voorlopig blijkt echter dat de kortetermijnstijgingen van de rente en de dollar meer gewicht in de schaal leggen dan de te verwachten langetermijneffecten. In de tweede helft van de maand krabbelde goud weer op toen de rentetarieven en de dollar tot rust waren gekomen. Goud sloot de maand af op $ 1847,65, met een verlies van $ 50,71 (2,7%). De NYSE Arca Gold Miners Index² (GDMNTR) verloor 3,8% en de MVIS Global Junior Gold Miners Index³ (MVGDXJTR) 7,0%.

En toen kwam zilver!

Aan het eind van de maand ondervond goud ook steun van de opwinding rond de zilverhandel. Deze opwinding vond zijn oorsprong in WallStreetBets, een forum op het populaire Reddit-platform waar retailbeleggers en daytraders ideeën uitwisselen. Begin januari spraken beleggers van het Reddit-forum af om massaal in te stappen in videogameretailer GameStop Corp. en in andere relatief kleine bedrijven met op dat moment veel short gekochte aandelen. Dankzij deze aankopen van retailbeleggers en de shortdekking van hedgefondsen boekte GameStop in januari een winst van 1625%. Op 28 januari richtten de Reddit-beleggers hun pijlen op zilver. Volgens hen houden banken de zilverprijs kunstmatig laag om inflatie te verbloemen. Na drie dagen, op 1 februari, was de zilverprijs met 15% gestegen naar $ 29 per ounce, terwijl de koersen van individuele zilveraandelen met maar liefst 59% stegen. De handelsvolumes van zilver en de instroom in exchange traded products (ETPs) die in fysiek zilver beleggen, schoten omhoog.

Manipulatie wint het niet van fundamentele factoren

Voor Reddit-handelaren die het eerst nog hadden gemunt op kleine bedrijven met enorm veel short gekochte aandelen, zoals GameStop, is het een grote stap om ook de aanval in te zetten op zilver, een grondstof waar een miljardensector achter zit. Het lijkt erop dat hun beleggingsbeslissingen vooral zijn gebaseerd op complottheorieën en sociale rechtvaardigheid, en niet op fundamentele factoren die bepalend zijn voor de grondstof en de sector. Desalniettemin hebben we hier te maken met een nieuw type beleggers dat in staat is om de zilverprijs op te drijven. Omdat zilver momenteel, samen met goud, in een haussemarkt zit, zijn wij van mening dat er wat betreft zilver nu geen shortposities worden uitgeknepen. In feite is de speculatieve nettopositionering in zilverfutures al meer dan een jaar long. De goud-zilverratio bedraagt momenteel 68, wat in de buurt ligt van het tienjaarsgemiddelde van 70. In 2011 bereikte deze ratio een dieptepunt van 31 toen de zilverprijs zijn hoogste niveau ooit van $ 49,80 bereikte. Toen de goudprijs eind augustus nieuwe recordniveaus bereikte, bleef de zilverprijs steken op $ 30 per ounce. Hogere zilverprijzen passen dus prima binnen de historische trend. Veel zilveraandelen worden momenteel echter verhandeld met extreme ratio's en kunnen weer terugvallen wanneer de Reddit-gekte eenmaal is overgewaaid.

De Reddit/WallStreetBets-gekte is de eerste totaal onverwachte marktgebeurtenis sinds de coronacrash. Het is het onbedoelde gevolg van radicaal overheidsingrijpen dat ervoor heeft gezorgd dat de rentes naar nul zijn gedaald, dat er voor biljoenen dollars aan gratis geld in de economie is gepompt en dat de maatschappij wordt geconfronteerd met een overvloed aan vrije tijd. Een vrijemarktsysteem kent in principe een adequaat koersvormingsmechanisme en efficiënte kapitaalallocatie. Deze functies worden echter verstoord wanneer het systeem te maken krijgt met manipulatie of overheidsingrijpen of wanneer de wet van de straat geldt. De vrije markt kon door Reddit/WallStreetBets-acties niet goed zijn werk doen. In de huidige situatie zou een volgende onverwachte marktgebeurtenis een grotere bedreiging voor het financiële systeem kunnen vormen.

Reflatie versus inflatie

Sinds de Democraten het in Washington voor het zeggen hebben wordt er in het nieuws veel gesproken over inflatie. Dat vinden we niet terecht, omdat er vaak geen rekening wordt gehouden met het verschil tussen inflatie en reflatie. Reflatie houdt verband met het stimuleren van de economie om terug te keren naar normale groei, terwijl een hoge inflatie verband houdt met loon- en prijsstijgingen. De grafiek laat zien dat de inflatieverwachting is teruggekeerd naar het normale niveau van rond de twee procent, een niveau dat al tientallen jaren standhoudt. De grafiek laat ook zien hoe de inflatieverwachting fors naar beneden werd bijgesteld naar aanleiding van de deflatoire druk die ontstond tijdens de kredietcrisis in 2008 en de coronacrisis in 2020. In beide gevallen keerde de inflatieverwachting echter weer terug naar de historische trend. Goud reageert niet op inflatoire druk, omdat op nog geen enkele wijze is aangetoond dat er sprake is van buitengewone inflatie.

Inflatieverwachtingen voor de Amerikaanse markt (5 jaar vooruit)

Bron: Bloomberg. Gegevens per december 2020.

Twee scenario's: wel inflatie versus geen inflatie

Hier zetten we twee scenario's tegenover elkaar, een scenario waarbij er inflatie optreedt tegenover een scenario waarbij er geen inflatie optreedt.

Scenario dat leidt tot inflatie:

• Tekort aan productiepersoneel vanwege doorstroom naar nieuwe e-commercebanen met hogere lonen.
• Einde aan goedkope arbeid in China en in Azië in het algemeen.
• Verminderde capaciteit in veel sectoren ten gevolge van de pandemie.
• Afremming van het globaliseringstempo en de internationale handel vanwege de pandemie.
• Spaaroverschotten en inhaalvraag gaan zorgen voor hoge postpandemische uitgaven.
• De Fed kan zijn rentes nooit verhogen uit angst dat de aandelenmarkt gaat instorten en de financieringslasten onoverkomelijk worden.
• De Fed heeft zijn beleid aangepast om inflatie mogelijk te maken die boven het doelniveau van 2% ligt.
• Het is nauwelijks voor te stellen dat de ongekende schaal van de geplande fiscale en monetaire stimulerende maatregelen niet leidt tot een inflatiecyclus.
• De laatste stimulerende maatregelen van deze schaal in de VS vonden plaats in reactie op de depressie en de Tweede Wereldoorlog. Dit leidde toen tot een inflatiecyclus, waarbij de consumentenprijsindex in maart 1947 piekte naar 19,7% op jaarbasis.

Scenario dat niet leidt tot inflatie:

• Tijdens de pandemie waren de uitgaven gericht op goederen, zodat inmiddels aan de toekomstige vraag is voldaan.
• Er is geen inhaalvraag voor diensten, alleen een terugkeer naar normaal; na de pandemie hoef je immers maar eenmaal naar de kapper of eenmaal met vakantie, niet vijfmaal.
• Hoge werkloosheidsniveaus blijven drukken op lonen.
• De versnelde technologische veranderingen zorgen ervoor dat de kosten van goederen onder controle blijven.
• De Fed doet al meer dan tien jaar vergeefse pogingen om inflatie te genereren.
• Hoge schulden en vergrijzing zorgen ervoor dat de groei in toom wordt gehouden.
• Miljoenen huishoudens kampen met achterstanden in hun huur- en hypotheekbetalingen.
• Spaaroverschotten worden veroorzaakt doordat behoudende consumenten minder zijn gaan uitgeven doordat ze zijn getraumatiseerd door de pandemie.
• In de afgelopen jaren is het Japan niet gelukt om inflatie op gang te brengen via negatieve rentes, fiscale stimuli en grootschalige kwantitatieve verruiming; Japan heeft nu al drie maanden te maken met deflatie.

En de winnaar is... goud.

Willen we beide scenario's met elkaar vergelijken, dan kunnen we waarschijnlijk het beste kijken naar het verleden. Het Japanse model pleit het meest tegen het inflatiescenario, terwijl het naoorlogse model, gegeven de enorme stimulerende maatregelen, juist voor het inflatiescenario pleit. Goud zou vooral kunnen profiteren van een inflatiecyclus. Maar ook een omgeving met weinig groei en lage inflatie kan tal van risico's met zich meebrengen die nog vele jaren ondersteunend kunnen zijn voor goud. Risico's waar we dan aan denken zijn bijvoorbeeld schuldenproblemen en nóg radicalere fiscale en monetaire maatregelen die kunnen leiden tot grotere inkomensverschillen en sociale onrust.