Stijgt goud wanneer de inflatie niet meer als tijdelijk wordt gezien?

De reactie van goud op inflatie – Gematigde groeivooruitzichten

Goud boekte deze maand een klein verlies (een daling van 0,50% naar $ 1774,52 per ounce). In november deed goud zijn historische status als inflatiehedge en veiligehavenbelegging eer aan.

Aan het begin van de maand besloot de Bank of England af te zien van renteverhogingen. Hierdoor daalden de rentes op Amerikaanse staatsobligaties en zagen we een lichte stijging van de goudprijs. Het edelmetaal kwam op 5 november boven de $ 1800 per ounce uit. Op 10 november zette goud deze stijgende lijn voort na publicatie van de Amerikaanse inflatiecijfers: de algemene inflatie (zoals gemeten door de consumentenprijsindex)¹ steeg tussen september en oktober van 5,4% naar 6,2%, de snelste stijging sinds 1990. Dit nieuws leidde tot hernieuwde inflatiezorgen en versterking van de vrees dat de inflatie niet van voorbijgaande aard is. Op 16 november werd goud op de intradaymarkt verhandeld tegen een prijs van $ 1877,15.

Halverwege de maand ondervond de goudprijs hinder van boven verwachting sterke Amerikaanse detailhandelsverkopen. Op 22 november werd Jerome Powell voor een tweede termijn van vier jaar genomineerd als voorzitter van de Fed, en werd Fed-gouverneur Lael Brainard genomineerd voor het vicevoorzitterschap. Ook deze nominaties leverden de goudprijs geen nieuwe kans op om dit jaar nog omhoog te schieten. De nominaties werden door de markten gewaardeerd, want het duo Powell-Brainard kan zorgen voor continuïteit in deze moeilijke tijd. De verminderde onzekerheid en het lagere risico dreven de dollar naar nieuwe recordhoogten voor dit jaar. Na de bekendmaking van de nominaties verloor de goudprijs meer dan $ 40 om terug te zakken tot onder de $ 1800. Hierdoor ging vrijwel alle winst die tot dan toe in november was opgebouwd, in rook op.

Op 26 november slaagde de goudprijs erin om ten minste nog eenmaal boven de $ 1800 uit te komen. Deze opleving werd veroorzaakt door het nieuws over de nieuwe Covid-variant Omikron. Rond Thanksgiving leidde dit wereldwijd tot een verkoopgolf van effecten. Op 26 november, op Black Friday, moesten vrijwel alle beleggingscategorieën inleveren. Goud was toen de enige uitzondering.

Een gemengd beeld voor goudmijnbouwers

De goudmijnaandelen lieten een gemengd beeld zien: de NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² boekte een kleine winst van 0,32%, terwijl de MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)³ 1,46% moest inleveren. In november publiceerden de goudmijnbouwers hun winstcijfers. De meeste bedrijven voldeden aan de verwachtingen of wisten deze te overtreffen. Toch hadden veel bedrijven nog steeds te maken met achterblijvende productie vanwege coronagerelateerde onderbrekingen. Daarnaast hadden goudmijnbouwers te maken met toenemende inflatoire kostendruk, arbeidstekorten en, in sommige gevallen, met operationele uitdagingen. Ten opzichte van vorig kwartaal en voorgaande jaren bleven hierdoor meer bedrijven achter op hun winstdoelen en de consensusramingen. Over het geheel genomen zijn we echter van mening dat de sector er prima voorstaat. Bij het huidige goudprijsniveau zit het goed met de marges, terwijl de aandelen historisch laag zijn gewaardeerd.

Onzekerheid kan lastig zijn…

Vorige maand hadden we het nog over hoe de goudmarkten kampten met onzekerheid. Beleggers wisten niet goed hoe ze moesten reageren op de langetermijnkoers van de Fed in het licht van de huidige verhoogde inflatie. Het goede nieuws voor goud is dat de markten in november duidelijk lieten zien dat het slim is om in tijden van inflatie in goud te beleggen. Er lijkt echter ook enige verwarring te heersen: de goudprijs stond bijna $ 100 boven het laagste punt van deze maand na publicatie van boven verwachting hoge Amerikaanse inflatiecijfers.

Het slechte nieuws voor goud is echter dat de markt blijft twijfelen over de effectiviteit van de inflatieaanpak van de Fed. Dat geldt ook voor de mate waarin verkrappingsplannen kunnen leiden tot vertraging of volledige stagnatie van economische groei en tot verhoogde risico's voor het financiële stelsel. Powells nominatie voor een tweede termijn zorgde voor enig vertrouwen dat de Fed in staat is om de economie door zwaar weer te navigeren. Maar het lijkt er ook op dat de markten zich over het algemeen grote zorgen maken over de mogelijkheid dat er inderdaad economisch zwaar weer op komst is.

Volgens The Conference Board is het consumentenvertrouwen in november gedaald tot het laagste niveau sinds negen maanden. Het consumentenvertrouwen kreeg een extra deuk vanwege de uitdagingen die de Omikron-variant met zich meebrengt. Tijdens een hoorzitting in de Senaat op 30 november zei Fed-voorzitter Powell dat het vanwege de toenemende inflatiedruk misschien nodig is om een paar maanden eerder te beginnen met de afbouw van het opkoopprogramma. Daarnaast is men in aanloop naar de volgende Fed-vergadering van 14 en 15 december nog in afwachting van meer informatie over de Omikron-variant. De aandelenmarkt daalde nadat Powell de mogelijkheid van een vervroegde afbouw van het opkoopprogramma had geopperd. Naar aanleiding van Powells verklaringen daalde ook de goudprijs ondanks de aanzienlijk slechtere inflatievooruitzichten.

…maar niet alles is onzeker

Eind november, tijdens een hoorzitting van het Congres, verklaarde Powell dat de inflatie hardnekkiger is dan voorzien en langer ruim boven het doelniveau van 2% blijft dan aanvankelijk werd gedacht. Powell gaf daarbij aan dat 'van tijdelijke aard' op dit moment niet de beste duiding is van de huidige inflatie. Het Fed-commentaar ging niet in op een mogelijke vervroeging van renteverhogingen. Wel werd aangegeven dat een eventueel vervroegde afbouw van het opkoopprogramma nog steeds afhankelijk is van de economische omstandigheden. Toch had de Fed één boodschap die niet voor meerderlei uitleg vatbaar was: de inflatie is ernstiger dan ze hadden gedacht!

Verbeterde goudvraag

Consolidatie van de goudprijs tussen de $ 1750 en $ 1800 leidde dit jaar tot verbetering van de vraag naar fysiek goud vanuit China en India. De nettoaankopen van centrale banken zijn inmiddels bijna weer op prepandemisch niveau. De vraag naar door fysiek goud gedekte ETFs trekt nog niet aan, maar na twee maanden van aanhoudende uitstroom zien we sinds half november dat er weer instroom op gang komt. De prijsontwikkeling in november laat zien dat goud zou moeten reageren op aanhoudende inflatie. Het beperkte instrumentarium van de Fed om inflatie te bestrijden kan een substantieel risico worden voor de economie en de stabiliteit van het financiële stelsel. Blootstelling aan goudaandelen kan een zinvolle manier zijn om u tegen dit worstcasescenario te wapenen. Maar ook wanneer het met de inflatie niet zo'n vaart loopt, kan blootstelling aan goud gunstig zijn, met name voor beleggers in aandelen van goudmijnbouwers.

Waarom u nog steeds wilt beleggen in mijnbouwers

Men zegt altijd dat goudmijnaandelen floreren wanneer de goudprijzen stijgen. Dat is een goed punt, omdat de kasstromen die goudbedrijven genereren, in hoge mate zijn gekoppeld aan de goudprijs. Zo schatten we dat een stijging van zo'n 10% van de goudprijs zich vertaalt naar 30% extra kasstromen voor goudproducenten. Dat is de reden dat schommelingen van de aandelenkoersen vaak enkele malen sterker zijn dan de schommelingen van de goudprijzen. Uiteraard hebben we zowel bij stijgende als dalende goudprijzen met dit mechanisme te maken. Voor beleggers in goudaandelen is de goudprijs hoe dan ook de belangrijkste factor om in de gaten te houden.

De goudprijs stond dit jaar tot nu toe gemiddeld op ongeveer $ 1800 per ounce. Bij dit prijsniveau kunnen goudbedrijven aanzienlijke vrije kasstromen genereren. Dat komt doordat mijnbouwbedrijven de bedrijfskosten goed in de hand hebben. Na de goudprijs zijn voor beleggers bedrijfskosten de eerstvolgende belangrijke factor om in de gaten te houden. De winstmarges zijn uitstekend en de bedrijven genereren voldoende overmatige kasstromen die ze in het bedrijf kunnen investeren of aan aandeelhouders kunnen uitkeren. Dat geldt ook wanneer de goudprijs op het huidige niveau zou blijven. Dat brengt ons op het tweede punt dat pleit voor beleggen in aandelen van goudbedrijven: goudaandelen floreren ook in tijden van hoge en duurzame winstmarges. De goudprijzen en winstmarges bevinden zich momenteel op historisch hoge niveaus. Toch zijn de koersen van de goudaandelen historisch laag.

Geen verrassing: goudmijnbouwaandelen zijn nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd

Bron: RBC, VanEck, FactSet. Gegevens per december 2021. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst

Bovenstaande grafiek geeft de koers-kasstroomverhouding (P/CF) voor goudaandelen weer (zoals gemeten door de GDMNTR) van 2006 tot heden. Tijdens de goudhaussemarkt van 2006 tot 2011, toen de gemiddelde goudprijs $ 991 bedroeg, was de gemiddelde koers-kasstroomverhouding bijna 15x. Dat staat in schril contrast met de huidige situatie: bij een gemiddelde goudprijs van $ 1800 ligt de gemiddelde koers-kasstroomverhouding rond 8x. Andere waarderingsstatistieken schetsen een vergelijkbaar beeld.

Kostenbesparingen leveren mijnbouwers extra winstmarge op

Bron: Scotiabank. Gegevens per oktober 2021. Opmerking: de All-In Sustaining Costs (AISC) vormen een weergave van alle lopende kosten die zijn verbonden aan de goudproductie. Over het algemeen omvatten deze gecorrigeerde operationele kosten, onderhoudsinvesteringen, bedrijfsuitgaven, algemene en administratieve kosten, en exploratiekosten. Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten.

Goudmijnbouwbedrijven: lagere schulden en hogere vrije kasstromen

Bron: VanEck, FactSet. Gegevens per september 2021. Opmerking: EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation) heeft betrekking op de inkomsten voor aftrek van rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie. FCF (Free Cash Flow) heeft betrekking op de vrije kasstromen. Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten.

Herwaardering lijkt nog steeds mogelijk

Sommigen stellen dat wanneer goudmijnbouwers willen terugkeren naar de oude koers-kasstroomverhoudingen, ze moeten bewijzen dat ze het huidige niveau van winstgevendheid op de langere termijn kunnen vasthouden. De bedrijven moeten dus goede resultaten blijven boeken en voortdurend waarde blijven creëren. Wij zijn echter van mening dat goudmijnbouwbedrijven tot nu toe hebben aangetoond dat ze ook in het huidige scenario van gelijkblijvende (niet-stijgende) goudprijzen goed renderen. Dit zou een herwaardering rechtvaardigen die de koersen meer in lijn brengt met historische gemiddelden, en leidt tot koersen die uitdrukking geven aan de verbeterde kostensituatie van bedrijven in de goudmijnsector. Mogelijk is er echter een nieuwe goudhaussemarkt nodig om te komen tot substantieel hogere waarderingsratio's voor goudmijnbouwaandelen.

Ook zien we steeds meer duurzaamheidsinitiatieven in de goudmijnbouwsector. Ook dit kan leiden tot hogere waarderingen. Newmont (2,29% van de nettoactiva) kondigde deze maand een strategisch samenwerkingsverband aan met Caterpillar (niet in portefeuille) om het mijnbouwproces te transformeren en te komen tot een volledig verbonden, geautomatiseerd end-to-endmijnbouwsysteem zonder CO₂-uitstoot. Newmont werkt naar verwachting in 2027 met een vloot van 26 elektrische voertuigen in zowel zijn ondergrondse als bovengrondse mijnen. Dit initiatief moet bijdragen aan het realiseren van Newmonts doelstelling van klimaatneutraliteit per 2050.