IMF-voorjaarsvergaderingen 2021: het glas is helemaal vol

Onlangs woonden we (virtueel) de IMF-voorjaarsvergaderingen 2021 bij. We hebben gesproken met vertegenwoordigers van ministeries van financiën, centrale banken en internationale financiële instellingen zoals het IMF, en ook met onafhankelijke economen en deskundigen over onderwerpen zoals politiek en volksgezondheid. De groeivooruitzichten worden naar boven bijgesteld, de rentes gaan voorzichtig omhoog, de financiële omstandigheden zijn accommoderend en het monetaire en fiscale beleid blijft ondersteunend. Maar op een of andere manier is het glas helemaal leeg en zijn deze omstandigheden erg ongunstig voor opkomende markten. Dat was de algemene teneur van de vergaderingen. De deelnemers waren pessimistisch over alle beleggingscategorieën uit opkomende markten, zowel over aandelen als over obligaties. De deelnemers waren optimistisch over alle beleggingscategorieën uit opkomende markten, met name over aandelen. Het is duidelijk waar deze opvattingen op zijn gebaseerd: renteverhogingen. Het grote risico heeft dus betrekking op een proces dat al geruime tijd aan de gang is en op dit moment misschien een pas op de plaats maakt. Volgens ons is de stijgende rentetrend echter buitengewoon gunstig voor obligaties uit opkomende markten. We leggen u uit waarom.

Wereldwijde groei alom: groeivooruitzichten worden telkens naar boven bijgesteld, groei kan duurzaam zijn.

• Het IMF heeft zijn prognose voor de wereldwijde economische groei in 2021 verhoogd van 5,2% naar 6%. Het IMF heeft ook het bbp over 2020 bijgesteld naar -3,3%. Dat is 1,1% hoger dan de vorige prognose van slechts zes maanden geleden! Het IMF spreekt van 'asynchroon' herstel, maar wij spreken liever van een gefaseerd herstel. China herstelde in 2020, de VS herstelt in 2021, en Europa en de rest van de wereld volgen in de jaren daarna in het kielzog van de uitrol van de vaccinatieprogramma's. De groei in de VS lijkt duurzaam van aard, waardoor achterblijvers voldoende gelegenheid krijgen een inhaalslag te maken. In China zijn de productieniveaus vorig jaar teruggekeerd naar prepandemisch niveau en het bbp van de VS zal dit jaar hoger zijn dan voor corona. De rest van de wereld zal in lager tempo volgen, waarbij de strijd tussen vaccin en virus de meest bepalende factor wordt.
• Het doorgeven van het estafettestokje van de wereldwijde groei van China naar de VS kan tot ver na 2021 duren. Tijdens onze ontmoetingen werd er veel geklaagd over de 'asynchroniteit' van de groei. Wij vinden het echter belangrijk om de wereldwijde groei te zien als een gefaseerd proces. Volgens ons moeten de naar boven bijgestelde groeiprognoses voor de VS en de wereldeconomie over het geheel genomen als positief worden gezien. Vervolgens kan worden gekeken hoe de groei in verschillende landen zich ontwikkelt (waarbij ook andere variabelen met elkaar worden vergeleken). In de breedte staart men zich echter blind op de mogelijkheid dat de relatieve groei van de VS steeds verder toeneemt. Op een of andere manier wordt het gezien als ongunstig dat de economie van de VS sneller groeit dan die van andere landen. Volgens ons is de groei van de Amerikaanse economie in de breedte ondersteunend voor fundamentele economische factoren. En als er verschillen zijn, moeten deze per land worden bekeken en moet men niet te makkelijk terugvallen op de tegenstelling 'VS goed - rest van de wereld slecht'. Hoe dan ook, wij zien een wereld waarin het estafettestokje van de groei in 2021 is doorgegeven aan de VS. En in 2022 zal het stokje worden doorgegeven aan de landen die achterlopen met hun economisch herstel. Dat is volgens ons niet ongunstig, maar juist gunstig.

De Amerikaanse economie heeft het estafettestokje van de groei in handen, loopt voor op de meeste prognoses, en kan blijven doorgroeien.

• De combinatie van spaaroverschotten, inhaalvraag en vaccinatiegraad kan leiden tot een economische opleving. Het grote verschil tussen de coronacrisis en de kredietcrisis is dat de financiële balansen van zowel consumenten als bedrijven er volgens ons nu fantastisch uitzien. Het virus zelf en de maatregelen die worden getroffen (bijvoorbeeld wel of geen lockdowns) blijven de belangrijkste risico's voor groei. Deze risico's nemen echter geleidelijk af naarmate de vaccinatiegraad toeneemt en de bereidheid om lockdowns te implementeren afneemt. De Fed zag groei uiteindelijk als de enige oplossing voor de toenemende schulden, en inflatie als een iets tijdelijks waar men zich vooralsnog geen zorgen over hoeft te maken.
• Wij hebben het idee dat marktspelers de omvang en stabiliteit van de opleving van de Amerikaanse economie onderschatten. Dat geldt met name voor de focus van de regering-Biden op groei tegen elke prijs. Iedereen zong weliswaar hetzelfde liedje over het groeileiderschap van de VS in 2021, maar dat had wel met wat meer fortissimo gemogen. Begrotingstekorten, het virus, hogere rentes, de Fed en het uitblijven van een infrastructuurwet werden allemaal genoemd als risico's die het groeimomentum in gevaar kunnen brengen. Verder denken we dat de markt onvoldoende oog heeft voor de eerder genoemde focus van de regering-Biden op economische groei. In brede kring werden vroegtijdige renteverhogingen door de Fed gezien als een risico. Wij zien daarvoor echter geen aanwijzingen. Inflatie werd gezien als een serieuzer risico. Inflatie is een onderwerp dat belangrijk genoeg is om daar een aparte paragraaf aan te wijden.

Inflatie en de Fed zijn populaire thema's. Iedereen gaat uit van inflatie, maar de grote vraag is hoe de Fed ermee omgaat.

• Het is onmogelijk om het feitelijke inflatieverloop te voorspellen. We maken een afweging tussen wat we onszelf wijsmaken en wat nu is ingecalculeerd. De Amerikaanse inflatie stijgt momenteel, en vanwege basiseffecten zal deze stijging met name in de komende maanden scherp zijn. Verder weten we niet veel van wat de toekomst ons brengt op dit punt. Het is al moeilijk om de outputgap of productiviteit uit het verleden te meten. In realtime kan dat dus alleen maar lastiger worden. Hoe het in werkelijkheid ook zit met inflatie, mediaverhalen spelen een grote rol. In de media zal het gaan over krapte op de arbeidsmarkt en over aanbodbeperkingen in combinatie met sterke vraaggroei. De belangrijkste factoren die daar tegenwicht tegen bieden, is het feit dat de markt al veel van deze factoren heeft ingecalculeerd, en het gegeven dat de Fed bij herhaling heeft laten weten dat de huidige inflatie van korte duur is.
• De stelling dat de inflatie van tijdelijke aard is, wordt ondersteund door de factor technologie. Het is duidelijk dat de coronacrisis heeft gezorgd voor een versnelling van langetermijntrends en een aanzienlijke productiviteitsimpuls in de dienstensector. Het is vrijwel onmogelijk om dit met cijfers te staven, maar veel lezers zullen deze trends als vanzelfsprekend zien. Op dezelfde manier is het inflatieverhaal er tot nu toe een van groeiende vraag en achterblijvend aanbod in de context van spaaroverschotten, stimulerende maatregelen en vaccinatieprogramma's en de daaruit voortvloeiende heropening van economieën. De Fed stelt in feite dat het niet zo kan zijn dat dit een zich herhalend patroon is. Je zou ook kunnen zeggen dat outputgaps in de rest van de wereld minder snel worden gedicht dan in de VS. Dat betekent dat sommige landen desinflatie zouden kunnen exporteren. Maar dat is niet duidelijk.
• Degenen die stellen dat de inflatie eindelijk op gang is gekomen, baseren zich op de ongekende beleidssteun voor groei in combinatie met de agenda "groei tegen elke prijs" van de nieuwe regering-Biden. Het stimulerende begrotingsbeleid in de VS vertegenwoordigt een ongekend hoge waarde van naar schatting circa 30% van het bbp over twee jaar. Hoge spaarquotes en de realiteit, of de verwachting, van aanhoudende inkomenssteun kunnen vertragend werken voor terugkeer van personeel naar de arbeidsmarkt. Mogelijk geldt dat vooral voor oudere werknemers, die vóór de coronacrisis een bovengrens stelden aan arbeidskosten. Blijvende negatieve gevolgen zijn een andere factor, hoewel we twijfelen over de betekenis daarvan voor arbeidsplaatsen in de dienstverlenende sector met beperkte competentievereisten. Grondstoffenprijzen worden in de discussie ook naar voren gebracht, maar centrale banken zien hogere grondstoffenprijzen vrijwel altijd als een verschijnsel van voorbijgaande aard.
• Wat betekent dit voor de Fed? Niet veel. En de markt heeft gelijk in die zin dat we in de nabije toekomst nog niet te maken krijgen met renteverhogingen. We zien dat de Fed een duidelijke en consistente lijn aanhoudt en zich niet te veel aantrekt van kortetermijninflatie en zich vooral richt op het gemiddelde inflatiepercentage. Dat betekent dat de Fed de komende tijd niet ingrijpt om het inflatieverschil op te heffen. De Fed ondervindt tot nu toe geen druk van de markt om in te grijpen, omdat de rente al twee of zelfs vijf jaar op een laag niveau staat ten opzichte van de langeretermijnrentes.
• Het echte probleem doet zich voor wanneer de Amerikaanse outputgap eenmaal is gedicht, de 'anekdotische inflatie' stijgt en er binnen de Fed meningsverschillen ontstaan. Maar dat zal nog wel enige tijd op zich laten wachten. Ook de verwachting dat de inflatie gaat stijgen, kan een bepalende factor zijn. Maar over het geheel genomen kunnen we het ons niet voorstellen dat de Fed voortijdig de weg van verkrapping zal inslaan. Alle mededelingen van de Fed hadden het tegengestelde effect. Ook de coördinatie tussen het Amerikaanse ministerie van Financiën en de Fed mag niet worden onderschat: Janet Yellen, de huidige minister van Financiën, gaf vroeger leiding de Fed (die nu onder voorzitterschap staat van Jay Powell). Verder zien we nergens mensen die pleiten voor een conservatief begrotingsbeleid, niet in de politiek, noch in de wetenschap, noch in de markt. De vraag die we ons het beste kunnen stellen als het gaat om inflatie is misschien: "In hoeverre is de inflatie waarmee te maken krijgen, van blijvende aard?" Dat is een moeilijk te beantwoorden vraag, maar het is wel de vraag waar de Fed zich op gaat focussen. Volgens ons zal de Fed streven naar een lagere langetermijninflatie, ongeacht hoe de inflatiecijfers eruitzien. Voor de nabije toekomst is groei het antwoord.