De acceptatie van bitcoin door overheden: een potentieel kantelpunt?

VanEck aanvaardt geen aansprakelijkheid voor de inhoud van sites van derden waarnaar we linken en/of voor inhoud die op externe sites wordt gehost.

• De pretentieuze acceptatie van bitcoin als wettig betaalmiddel kwam El Salvador te staan op een reprimande van het IMF.
• Bitcoins minen op vulkaanenergie.
• Paraguay biedt cryptominers de laagste energiekosten van de regio.
• Achtergrondinformatie over overheidsfaillissementen: een vergelijking met de casus Neiman Marcus.
• Latijns-Amerika: sterke structurele basis voor de acceptatie van digitale assets.

In een poging zich deels te dedollariseren kondigde El Salvador een pretentieuze poging aan om bitcoin als wettig betaalmiddel te accepteren.¹ Dit gebeurde terwijl het Midden-Amerikaanse land, dat diep in de schulden zit, in onderhandeling was met het Internationaal Monetair Fonds (IMF) over een reddingsplan ter waarde van $ 1 miljard. Het IMF keurde de stap van El Salvador af.² Het gevolg was dat de markt president Nayib Bukele afstrafte voor zijn aanmatigende houding door de financieringskosten in dollar te verhogen. Momenteel bedraagt het bbp van landen die geld lenen van het IMF in totaal $ 4,8 biljoen, oftewel 5,5% van het wereldwijde bbp³. Wanneer El Salvador failliet gaat, zou dat een belangrijke testcase zijn voor de manier waarop kwetsbare frontierlanden in het bitcointijdperk omgaan met monetaire soevereiniteit.

Landen die momenteel vallen onder een steun- en schuldsaneringsprogramma van het IMF

Bron: IMF per 14 juni 2021.

Hoewel de nieuwsberichten en koersen in eerste instantie niet veel goeds lijken te voorspellen, is de stap van El Salvador een fascinerende praktijktest van een speltheoretische situatie die haussebeleggers in bitcoin lang geleden al hadden voorspeld. Nu Biden zijn buitenlandbeleid explicieter aan mensenrechten koppelt dan Trump, en China zich meer is gaan richten op klimaatverandering, worden bitcoinminers gedwongen om elders te minen. Cryptovaluta's kunnen steeds aantrekkelijker worden als alternatief voor populistische leiders van landen in de periferie van de Washington-consensus.⁴ Velen vrezen dat deze landen steeds dieper in de problemen komen. Volgens een IMF-blog van Reinhard en Rogoff van eind vorig jaar dijt op de achtergrond de behoefte aan schuldsaneringen uit tot een omvang die we sinds de schuldencrisis van de jaren tachtig niet meer hebben gezien. Momenteel blijft 5% van de uitgevers van staatsobligaties in gebreke,⁵ ten opzichte van 40% in de jaren tachtig.⁶ Mocht de Fed straks zijn opkoopprogramma gaan afbouwen, dan kunnen de kapitaalkosten voor 's werelds kwetsbaarste leners oplopen.

Bron: Goldman Sachs. De kredietrating van een land is een onafhankelijke beoordeling van de kredietwaardigheid van een land of soevereine entiteit.

Bron: Fitch.

Bron: Harvard University, Kenneth Rogoff.

We spreken van een overheidsfaillissement wanneer een overheid de schulden van het land niet terugbetaalt. No legal tender/de facto peg (Geen wettig betaalmiddel/feitelijke koppeling): het land heeft geen eigen valuta. Voorbeeld: El Salvador dat USD gebruikt. Crawling Peg (narrow band) (Kruipende koppeling (smalle bandbreedte)): wanneer een valuta de koers van een andere valuta vrijwel exact volgt, waarbij de wisselkoers een eenvoudige trend volgt. Crawling Peg (wide band) (Kruipende koppeling (brede bandbreedte)): hetzelfde als hiervoor. Een bredere band wil zeggen dat de wisselkoers binnen een bredere bandbreedte fluctueert dan bij een smalle bandbreedte. Freely floating (Zwevende valuta's): de koers van een valuta mag zonder overheidsingrijpen vrijelijk fluctueren in reactie op ontwikkelingen op wisselkoersmarkten. Freely falling (Vrijevalvaluta's): chronisch dalende valuta's in combinatie met extreem hoge inflatie (van meer dan 40%). Dual market (Dubbele markt): een systeem met dubbele wisselkoersen, waarbij een valuta een vaste officiële wisselkoers heeft en daarnaast een flexibele koers die wordt toegepast op specifieke goederen, sectoren of handelsomstandigheden.

(Opmerking: VanEcks team voor obligaties uit opkomende markten onderstreept dat faillissementen het beste van geval tot geval kunnen worden voorspeld en geanalyseerd. Wij doen geen onderzoek naar 'faillissementsgolven'. Je kunt beter selectief zijn en elke staatsobligatie op haar merites beoordelen dan staatsobligaties van opkomende landen systematisch vermijden vanwege het feit dat je met sommige van die landen in de problemen kunt komen. Bovendien zijn zorgen over de kwetsbaarheid van dergelijke obligaties over het algemeen al in de koersen verwerkt.)

Wat is er gebeurd in El Salvador?

Het Congres van El Salvador heeft de bitcoinwet vorige week aangenomen. Kort daarna maakte president Bukele zijn plan bekend om energie die nodig is voor bitcoinmining geothermisch op te wekken.⁷ De CEO van de Amerikaanse bitcoinminer Marathon Digital (ticker: MARA, met een marktkapitalisatie van $ 2,6 miljard⁸) reageerde daarop met een samenwerkingsvoorstel.⁹ Het aantal Google-zoekopdrachten naar vastgoed in El Salvador bereikte een recordniveau, met name in het bitcoinvriendelijke "El Zonte", dat ook bekend staat als "Bitcoin Beach". Dit is een toeristisch ontwikkelingsproject ter waarde van $ 200 miljoen op één uur rijden van de hoofdstad San Salvador.¹⁰ Volgens de Global Times heeft het project aanzienlijke financiële steun uit China gekregen. Zo is $ 35 miljoen uitgetrokken voor een plan voor de zuivering van riool- en afvalwater in het kader van een recentelijk uitgebreide "onvoorwaardelijke" Chinese schenking van $ 500 miljoen aan El Salvador.¹¹ (Op 11 juni 2021 meldde Torino Economics dat de suikerexport naar China in 2020 op jaarbasis met 105% is gestegen.) De relatie met de VS is onder druk komen te staan doordat Bukele vrijwel het gehele hooggerechtshof van El Salvador na zijn aantreden in 2019 op straat had gezet. En het plan van het IMF om El Salvador te helpen bij het aflossen van de $ 3 miljard aan schulden die in 2022 moeten worden afgelost, staat nu op losse schroeven vanwege de bitcoinwet. Tegen deze achtergrond, en in de wetenschap dat 90% van de Salvadorianen achter hem staat, heeft Bukele een testcase gecreëerd voor landen die failliet dreigen te gaan en zouden willen proberen om de VS en China tegen elkaar uit te spelen.¹²

Bron: Google Trends.

Bron: Wereldbank.

Overdrachten over voortschrijdende perioden van twaalf maanden voor El Salvador ($ mln)

Bron: Bloomberg, VanEck.

Argentinië: hoge inflatie en verstoorde energieprijzen stimuleren regulier gebruik bitcoin

Bitcoin wordt al in brede kring gebruikt door Argentijnen omdat zij al tientallen jaren kampen met volatiele inflatie en een onbetrouwbare munt. Volgens een artikel in de South China Morning Post is het dankzij de verstoorde energieprijzen, die laag worden gehouden met overheidssubsidies, zelfs voor gewone huishoudens aantrekkelijk om bitcoins te minen. (Overigens woont mijn New-Yorkse kapper in een huurgestabiliseerd appartement waarvoor hij $ 900 per maand betaalt, inclusief water, gas en elektriciteit. Zijn broer houdt zich daar bezig met het minen van cryptovaluta's.¹³ "Het is echt bloedheet in die kamer!", vertelde hij. "De airco draait overuren." Door de belastingbetaler gefinancierde bitcoinmining komt dus niet alleen voor in Latijns-Amerika!)

Bovendien is Argentinië dankzij de zogenoemde 'gestrande energie' in Patagonië aantrekkelijk voor industriële miners: de Canadese cryptominer Bitfarms (BITF CN, marktkapitalisatie $ 700 miljoen¹⁴) kondigde in april de overname aan van een elektriciteitsproducent met een capaciteit van 60 MW en ontvouwde plannen om op te schalen naar 210 MW voor een kostprijs van $ 0,022 per kWh.¹⁵ Het is echter zeer onzeker of Argentinië vasthoudt aan zijn niet-regulerende benadering van cryptovaluta's: op 11 juni kondigde de centrale bank van Argentinië een onderzoek aan naar negen Argentijnse fintech-bedrijven die ervan worden verdacht zich in te laten met onrechtmatige financiële bemiddeling via spaartegoeden die naar cryptoassets worden weggesluisd."¹⁶ Toch vind je volgens blockchainonderzoeksbureau Chainalysis in Argentinië de hoogste correlatie tussen wisselkoersen van de eigen munt en het volume van peer-to-peercryptotransacties van alle Latijns-Amerikaanse landen. Nu de Argentijnse consumentenprijsindex (CPI) op 46% staat, lijkt een harde munt als bitcoin op het eerste gezicht een aantrekkelijk alternatief.¹⁷

Percentage respondenten dat in 2020 cryptovaluta's had of gebruikte

Bron: Statista.

Bron: Chainalysis-blog. Correlatie is een maatstaf voor de mate waarin twee variabele entiteiten samenhangen.

Bron: Bloomberg. CPI staat voor consumentenprijsindex en is een maatstaf voor de verandering van de prijzen van een mandje van consumentengoederen en diensten.

Zijn er meer overeenkomsten tussen Argentinië en El Salvador? VanEcks beleggingsteam voor obligaties uit opkomende markten deelt zijn visie:

"We denken dat cryptovaluta's een natuurlijke aantrekkingskracht hebben op spaarders uit opkomende markten. De kiezers in die landen weten maar al te goed dat de inflatiecrisis en de bankencrisis het gevolg waren van monetair en fiscaal wanbeleid. Daardoor zijn ze zeer ontvankelijk voor particulier geld. In opkomende markten, en met name in Latijns-Amerika, heersen er zorgen over bestuurbaarheid. Gebrek aan vertrouwen in de overheid en in overheidsgeld is iets dat in Latijns-Amerika al ruim voor de opkomst van cryptovaluta's speelde. Het is dan ook niet vreemd dat cryptovaluta's juist in deze landen makkelijk werden omarmd. Maar hoe kunnen we de rol van cryptovaluta's in opkomende economieën op een overzichtelijke manier analyseren? Wanneer we kijken naar het soort landen waar cryptovaluta's het populairst zijn, lijkt ons de onderliggende schuldendynamiek het beste startpunt voor een analyse.

Onhoudbaar hoge buitenlandse schulden en financieringslasten kunnen leiden tot onverschilligheid ten aanzien van een mogelijk faillissement. In onderstaande tabel is de schuldensituatie van een aantal opkomende landen in kaart gebracht. Daar ziet u dat El Salvador en Argentinië te maken hebben met hoge buitenlandse overheidsschulden en/of hoge financieringslasten voor hun buitenlandse schulden. Wanneer schulden en financieringslasten redelijkerwijs niet meer kunnen worden gedragen, kan er onverschilligheid optreden: waarom zou je moeite steken in een onoplosbaar probleem? Het is realistisch om te verwachten dat Argentinië zijn schuld van meer dan $ 60 miljard aan het IMF nooit meer kan terugbetalen, dus waarom zouden ze het überhaupt nog proberen? Het levert toch geen markttoegang op. El Salvador moet volgend jaar meer dan $ 3 miljard aan schulden afbetalen. Dat is onmogelijk zonder een overeenkomst met het IMF en de markttoegang die daarmee wordt geboden. Als El Salvador straks geen deal met het IMF kan sluiten, waarom zouden ze dan niet kiezen voor faillissement en hun geluk beproeven met een nieuw geldsysteem? Het is overigens niet zo dat wij een dergelijke keuze voorstaan, aangezien faillissementen altijd pijnlijk en risicovol zijn. We proberen alleen hun gedachtegang uit te leggen.

In onderstaande tabel vindt u een overzicht van de soorten schuldenlasten waar verschillende opkomende landen mee worden geconfronteerd. Dat biedt enig houvast bij het inschatten van de waarschijnlijkheid dat een bepaald land in een cryptoavontuur zal stappen. Uiteraard kunnen grote vraagstukken als deze niet worden beantwoord aan de hand van een eenvoudige tabel. Ook subjectieve factoren spelen een belangrijke rol. En ook tegenstrijdigheden. Zo zijn hoge schuldenlasten geen probleem wanneer de debiteuren zeer betrouwbaar worden geacht. Hoe het ook zij, de schuldenproblematiek van opkomende landen is een belangrijke factor in een groeiende cryptowereld."

Bron: VanEck.

Paraguay: profiteren van goedkope energie

Paraguayaans congreslid Carlitos Rejala gaf het volgende antwoord op de tweet van de Salvadoraanse president Bukele: "Ons land moet hand in hand met de nieuwe generatie vooruitgang boeken. Het moment is gekomen, ons moment. Deze week gaan we van start met een belangrijk project om Paraguay voor de ogen van de wereld te innoveren! De echte weg omhoog #btc & #paypal."¹⁸ De CEO van het Paraguayaanse bitcoinminingbedrijf Bitcoin.com.py vertelde bij Coindesk TV dat Paraguay een aantrekkelijk land is voor cryptobeleggers, omdat miners in Paraguay kunnen volstaan met registratie en belastingafdracht. Hij voegde eraan toe dat de Paraguayaanse belastingen lager zijn dan in omliggende landen (10% vennootschapsbelasting, 10% btw en 10% inkomstenbelasting). Paraguay stelt geen beperkingen aan buitenlandse kapitaalstromen en buitenlandse dividenduitkeringen. Bovendien is de elektriciteitsprijs de laagste in de regio. Van de waterkrachtcentrale Itati, die Paraguay deelt met Brazilië, neemt Paraguay slechts 26% af van de 6067 megawatt¹⁹ waar het land elke maand recht op heeft. De rest gaat volgens congreslid Rejala naar het buurland. "We hebben veel energie die we bijna voor niets aan Argentinië en Brazilië leveren, omdat we de stroom alleen aan onze buurlanden kunnen verkopen", aldus CEO Benitez-Rickmann van Bitcoin.com.py. Volgens Coindesk had hij gesproken met een aantal miningpoolexploitanten uit China die interesse hadden in een capaciteit van 100 megawatt.

Marktprijzen voor elektriciteit in Latijns-Amerika

(dollarcent per kWh)

Bron: Statista. Gegevens per 24 september 2020.

Panama: geen belastingverdrag met de VS

Het Panamese congreslid Gabriel Silva twitterde in een reactie op Bukele het volgende: "Dit is belangrijk. En Panama mag niet achterblijven. Wanneer wij echt een centrum voor technologie en ondernemerschap willen zijn, moeten we cryptovaluta's ondersteunen. Wij bereiden een voorstel voor dat we aan het parlement gaan voorleggen. Als je hieraan wilt meewerken, kun je contact met me opnemen."²⁰ Volgens adviesbureau Greenback Expat Tax Services wordt in Panama 10% belasting geheven op kapitaalwinsten en betalen ingezetenen van Panama maximaal 25% inkomstenbelasting, terwijl niet-ingezetenen 15% moeten afdragen. Het land heeft geen belastingverdrag met de VS.

Mexico en Brazilië: bescheiden stappen in de twee grootste economieën van Latijns-Amerika

De Mexicaanse senator Eduardo Hinojoso voorzag op 8 juni de profielfoto van zijn Twitter-account van laserogen en hij twitterde dat hij voorstellen voor een juridisch kader voor cryptovaluta's zou ondersteunen en voegde de hashtag #btc aan zijn bericht toe.²¹ "Wij nemen in Mexico het voortouw bij de overgang naar cryptovaluta's en fintech", aldus Hinojosa. Ook de Mexicaanse senator Indira Kempis Martinez staat nu met laserogen op Twitter.²² En ook congreslid Gilson Marques van Brazilië, de grootste economie van Latijns-Amerika, voorzag zijn Twitter-profielfoto van laserogen en voegde aan het bericht de tekst "belasting is diefstal" toe.²³ Hoewel dergelijke uitingen ver afstaan van het gangbare sentiment, is het opmerkelijk dat de Braziliaanse toezichthouder vorige maand een bitcoin-ETF heeft toegelaten op de beurs van São Paulo.²⁴

Nicaragua, Cuba en Guatemala: op zoek naar pressiemiddelen

In de aanloop naar de Nicaraguaanse presidentsverkiezingen op 7 november, heeft president Daniel Ortega vier potentiële presidentskandidaten, een bekende zakenman en twee oppositieleiders gearresteerd en heeft hij een arrestatiebevel uitgevaardigd voor de voorzitter van de Amerikaanse Kamer van Koophandel, een voormalige president van de centrale bank, die momenteel is ondergedoken.

In een poging om Amerikaanse sancties af te wenden accepteren Cubaanse banken sinds afgelopen weekend geen tegoeden in Amerikaanse dollars meer.²⁵ Zolang het financiële isolement van Cuba en Nicaragua aanhoudt, denken we dat bitcoin voor hen een aantrekkelijke optie is. Ondertussen is Guatemala verwikkeld in onderhandelingen met de regering-Biden waarbij veel op het spel staat. De onderhandelingen draaien om een steunpakket van $ 4 miljard dat is bedoeld om een migrantencrisis aan de Amerikaanse grens in te dammen.²⁶ Onlangs heeft president Alejandro Giammattei echter een belangrijke anticorruptie-eenheid opgeheven, omdat deze een te linkse signatuur zou hebben.²⁷ De Amerikaanse minister van Buitenlandse Zaken Antony Blinken liet weten zich grote zorgen te maken. Het is niet denkbeeldig dat het onderwerp bitcoin tijdens enkele van deze diplomatieke schermutselingen op de onderhandelingstafel komt te liggen.

Achtergrondinformatie over overheidsfaillissementen

Momenteel staat er $ 147 miljard aan IMF-schuld uit. Hiervan neemt El Salvador slechts $ 389 miljoen, oftewel 22 bp voor zijn rekening.²⁸ Toch kan een faillissement van El Salvador enorme gevolgen hebben. Met name is het de vraag of crediteuren beslag kunnen leggen op de cryptostromen van een failliet land wanneer dat land zijn schulden in dollars niet meer kan afbetalen. Normaal gesproken is beslaglegging voor crediteuren een belangrijk machtsmiddel tijdens een faillissement. Op alle gelden die binnenkomen op rekeningen van een in faillissement verkerende partij, kan beslag worden gelegd. Deze gelden blijven dan geblokkeerd tot er een schuldendeal is overeengekomen. De geldstromen komen dan tot stilstand. Daarom proberen landen gewoonlijk om vrijwillige overeenkomsten te sluiten om de schulden te herschikken. El Salvador kan de eerste testcase worden waaruit moet blijken of beslaglegging op cryptotegoeden überhaupt mogelijk is.

Misschien kan er een parallel worden getrokken met het faillissement van Neiman Marcus, een case uit het bedrijfsleven. Toen dit bedrijf vorig jaar failliet ging, stootte het zijn onlinebedrijf MyTheresa af in een poging om dit snelgroeiende bedrijfsonderdeel uit handen van de crediteuren te houden. Het enige wat er voor de wanhopige obligatiehouders zou overblijven waren de fysieke winkels van het bedrijf.²⁹ "Het is alsof iemand in de metro de portemonnee uit je achterzak pakt en je intussen recht in de ogen kijkt", zei hedgefondsbeheerder en Neiman-schuldeiser Dan Kamensky. Kamensky maakte zich dermate veel zorgen over de gevolgen van de stap van Neiman, dat hij op een illegale manier probeerde in te grijpen. Hem staat nu een gevangenisstraf van zes maanden te wachten. Haussebeleggers in bitcoin hopen echt niet dat het IMF en de VS op soortgelijke wijze 'berooid' raken wanneer een poging van El Salvador om aan zijn betalingsverplichtingen in dollar te ontkomen, navolging krijgt in de regio en daarbuiten.³⁰

(De MyTheresa-spin-off van Neiman haalde tijdens zijn beursgang in januari $ 407 miljoen binnen. De spin-off wordt gewaardeerd op $ 2,7 miljard. Neiman Marcus kwam vorig jaar als besloten vennootschap uit het faillissement tevoorschijn. S&P geeft obligaties van Neiman Marcus de rating CCC+.)

Bron: Bloomberg.

Conclusie

Macrobeleggers en beleggers in digitale assets moeten dit jaar met een laserfocus kijken naar de drukke politieke agenda in Latijns-Amerika.³¹ Hoewel de regio bekend staat om politieke polarisatie en volatiliteit in regelgeving, kan de bitcoinstrategie van El Salvador het begin zijn van consensus over een anti-Washington-plan waarin de ontwikkeling van een monetair alternatief met behulp van gestrande CO₂ centraal staat. We denken dat het niet lang duur voordat VanEck komt met een kostencurve voor het minen van bitcoins met vulkaanenergie.

Bron: AS/COA Overzicht verkiezingen Latijns-Amerika.

PS: Verlies ook het verhaal over de gunstige structurele basis in Latijns-Amerika voor de acceptatie van digitale assets niet uit het oog.

Bron: BBVA, laatste cijfers dateren uit 2018.