Op zoek naar relatieve waarde in cryptochaos

Nu de cryptomarkten zich in een vrije val bevinden, presteren bitcoin en ethereum drastisch slechter dan alle andere layer 1 protocollen en diverse toepassingen. De MVIS CryptoCompare Smart Contract Leaders Index is in mei met 48% gedaald ten opzichte van bitcoin (-26%) en ethereum (-27%).

Te midden van deze chaos is het goed om basiswaarderingen voor layer 1 protocollen op te stellen, waarvan wij denken dat ze de neergang zullen overleven. Eén manier om dat te doen is door de prijs van blockchainruimtes op een bepaalde chain te analyseren ten opzichte van het economisch rendement van die ruimte.

Hierbij wordt de verhouding berekend tussen de gasprijzen van Avalanche en Ethereum, in termen die equivalent zijn aan de kosten van de blockchainruimte. De prijs voor blockchainruimtes ligt voor Ethereum op basis van eenheden duidelijk substantieel hoger dan bij Avalanche. Maar naarmate het gebruik van Avalanche is toegenomen, is ook deze ratio evenredig aan de vraag naar blockchainruimte bij Avalanche gestegen. De gasprijsratio is informatief, omdat het ons inzicht geeft in de relatieve waarde van elke chain door direct te kijken naar de vastgoedprijzen. Vreemd genoeg is de totale gasproductie per dag door Ethereum minder dan die van Avalanche, terwijl Ethereum meer dagelijkse transacties heeft dan Avalanche. Daarom verbruikt de gemiddelde Avalanche-transactie meer gas dan de gemiddelde transactie op Ethereum. Omdat gas een maateenheid is voor de rekenkracht, impliceert dit dat de gemiddelde complexiteit van transacties op Avalanche ofwel hoger is dan die op Ethereum, ofwel dat Avalanche's versie van de Ethereum Virtual Machine¹ (EVM) niet zo efficiënt is. Wij neigen naar dat laatste.

Gasprijs Avalanche/Ethereum en marktkapitalisatieratio's

Bron: Dune Analytics, Avascan, Etherscan, per 11/05/22. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten.

De gasprijsratio lijkt te fungeren als bodemprijs voor de relatieve waarde tussen de twee chains, omdat beide gebruik maken van een EVM en er talrijke bridges bestaan tussen de ecosystemen. Als Ethereum te duur wordt in gebruik zullen gebruikers met een hogere gasbehoefte verhuizen naar Avalanche. Dit is duidelijk het geval geweest bij de enorme populariteit van de Avalanche-bridge, die op 1 december 2021 een record bereikte van $ 7,2 miljard aan assets en daarna daalde naar ongeveer $ 3,6 miljard op 11 mei 2022.²Met die dynamiek in het achterhoofd passen we de relatieve waardering van de Avalanche-blockchainruimte toe en zien we aanzienlijke steun op ongeveer 0,003, wat ongeveer 40-50% lager is dan waar wij ons bevonden op 11 mei 2022. Als we de ETH/AVAX-marktkapitalisatieratio bekijken tijdens het tijdperk waarin we voor het laatst een relatieve waardering voor blockchainruimtes van 0,003 benaderden, dan bereikte de AVAX/ETH-marktkapitalisatieratio inderdaad voor 11 mei 2022 ook niveaus van 40%. Als gevolg daarvan mogen we verwachten dat de relatieve ondergrens van de marktkapitalisatie die drempel zal benaderen als de blockchainruimteratio blijft dalen.

Avalanche en Ethereum: Marktkapitalisatie/Verkoopgemiddelde per 30 dagen, omgekeerd geëxtrapoleerd

Bronnen: Dune Analytics, Avascan, Etherscan, per 11/05/22. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten.

Terugkijkend naar de outputwaarde onderzoeken wij de koers-omzetverhouding van Avalanche op basis van de dagelijkse marktkapitalisatie en 30-daagse, lopende transactiekosten op jaarbasis. Volgens deze benadering is de relatieve waardering van Avalanche drastisch gedaald, aangezien de P/S-verhouding is beperkt. In 2021 en begin 2022 lijkt deze beperking toe te schrijven aan de snelle groei van de on-chain vergoedingsinkomsten van Avalanche. In april zijn de prijzen/verkopen van Avalanche en Ethereum echter, te midden van een algemene afwaardering van de ruimte, gelijktijdig gedaald. Deze convergentie komt overeen met onze eerdere analyse, waaruit blijkt dat de correlatie tussen crypto's toeneemt te midden van de bredere risicomijding op de financiële markten.

Om terug te komen op de basisgegevens van Avalanche: de inkomsten van Avalanche uit transactiekosten lijken verder te kunnen dalen met de aankondiging dat Crabada verhuist naar een eigen subnet. Crabada is een strategische, on-chain gevechtsgame die in april goed was voor bijna 50% van de transactiekosten van Avalanche en in maart voor ongeveer 30% van de kosten. Het verlies van deze bron van inkomsten kan de groei van de vergoedingen voor Avalanche vertragen, wat een mogelijk negatieve impact heeft op de relatieve waardering. De invoering van het subnet van Crabada bevestigt namelijk dat toekomstige schaalvergroting zal plaatsvinden door middel van subnetten. Tenzij er iets verandert in het economische model van subnetten impliceert subnetschaling dat inkomsten uit vergoedingen zullen toekomen aan de subnetwerkcomponenten in plaats van aan AVAX-tokenhouders. Omdat subnetten een groot deel van de potentiële stijging van inkomsten uit vergoedingen zullen neutraliseren, is het mogelijk dat er een P/S-plafond is ontstaan voor Avalanche, in plaats van een bodem, nu de groeiverwachtingen voor de chainvergoedingen vertragen. Als gevolg hiervan kan een meervoudige basiswaardering de sub 20 P/S-markering benaderen waar Ethereum in januari 2022 en vroeg in de herfst van 2021 mee te maken kreeg.

Omdat we tijdens deze marktroutine een portefeuille van layer 1 tokens beheerden, verkochten we wat AVAX om meer ETH te kopen toen de prijzen daalden, om kapitaal te behouden op zoek naar een duurzame bodem. Zoals uit bovenstaande analyse blijkt, is er echter een prijs waarbij wij van mening veranderen. Maar daar zijn we nog niet.