Bitcoin-miners zetten in op AI-arbitrage om inkomsten te verhogen

Deze maand werken we de uitgangsstelling voor beursgenoteerde bitcoin-miners bij, waarbij we hun steeds belangrijkere rol in AI/HPC (high-performance computing) en energiemarkten uitlichten. Publiek verhandelde miners hebben nu een recordpercentage van de wereldwijde hash rate van Bitcoin in handen, en hun gezamenlijke market cap bereikte in juli een recordhoogte. De MarketVector Global Digital Asset Equity Index*, die deze aandelen volgt, is per 12 augustus met 2,8% gestegen en presteert daarmee 3.000 basispunten (bps) lager dan de bitcoinprijs. Op deze niveaus denken wij dat er een grote arbitrage kan ontstaan tussen bitcoin miners en AI/HPC datacenters. Houd in gedachten dat dit een risicovolle markt is: sinds de oprichting op 26 februari 2021 heeft de MarketVector Global Digital Asset Equity Index per 12 augustus een rendement van -65,7%.

• Arbitrage tussen miners en AI-datacenters
• Bitcoin Miners Inkomstenpotentieel van AI/HPC
• Boost van waarde Bitcoin-miners bij huidige waarderingen

Arbitrage tussen miners en AI-datacenters

Wij spreken veel beleggers die zich er nog steeds niet van bewust zijn dat bitcoin miners nu een aanzienlijke blootstelling aan AI hebben. De synergie is eenvoudig: AI-bedrijven hebben energie nodig, en bitcoin-miners hebben die. Naarmate de markt de groeiende AI/HPC-datacentermarkt waardeert, wordt de toegang tot stroom - vooral op de korte termijn - zeer gewaardeerd. Door de hogere energievraag van bitcoin-mijnbouwers en datacenters bedraagt de wachttijd voor interconnectie met het Noord-Amerikaanse elektriciteitsnet nu meer dan vier jaar. Echter, door grote hoeveelheden energie te verbruiken en samen te werken met elektriciteitsnetten via deelname aan netbalanceringsprogramma's, kunnen bestaande bitcoin-miners uniek gepositioneerd zijn om AI/HPC onmiddellijk te ondersteunen. Geschikte bitcoin mijnbouwsites zouden GPU's voor AI in minder dan een jaar van energie kunnen voorzien, vergeleken met de meer dan 4 jaar die nodig zijn voor greenfield AI datacenterontwikkelingen om online te gaan. Om de potentiële waarde van deze tijdsarbitrage te benadrukken, ontdekten we dat bitcoin-miners een gemiddelde waarde hebben van ~$ 4,5 miljoen per megawatt (MW) geïnstalleerde capaciteit, vergeleken met meer dan $ 30 miljoen/MW voor sommige datacenteraandelen. Als ze goed zijn uitgerust met stroom-, bandbreedte- en koelsystemen, zouden bitcoin mijnbouwsites ideaal kunnen zijn om deze waarde te benutten voor AI/HPC clouddiensten.

Early adopters zoals Core Scientific (CORZ) plukken daar de vruchten van. Op 3 juni heeft CORZ, de op 4 na grootste bitcoin-miner qua hashrate, een 12-jarig contract gesloten met AI-hyperscaler CoreWeave, dat naar verwachting meer dan $ 3,5 miljard aan inkomsten zal genereren voor het leveren van 200 MW aan infrastructuur. CoreWeave oefende zijn eerste optie voor extra capaciteit drie weken later uit, waardoor er $ 1,225 miljard bijkomt voor een extra 70 MW over een periode van 12 jaar. Vervolgens heeft CoreWeave begin augustus nog een optie voor Core Scientific om nog eens 112 MW HPC te leveren voor het hosten van NVIDIA GPU's. Core Scientific zou binnenkort een van de grootste datacenterbeheerders van de VS kunnen worden als CoreWeave tot 118 MW aan verdere uitbreidingen implementeert. Na de eerste aankondiging heeft CORZ $ 1,6 miljard aan zijn marktkapitalisatie toegevoegd, met de aandelen +99% ten opzichte van de MarketVector Digital Asset Equity Index (+0,29%), die veruit het best presterende onderdeel is.

Potentieel voor inkomsten van AI/HPC voor bitcoin-miners

Daarom denken wij dat beleggers de potentiële omvang van de AI/HPC-kans voor Bitcoin-miners zouden willen begrijpen. Deze analyse onderzocht de kapitaalvereisten en potentiële inkomsten als beursgenoteerde bitcoin-miners verschillende percentages van hun energiecapaciteit zouden inzetten voor AI- en HPC-klanten. Op basis van een interview met de CEO van Hut 8 in Bitcoin Nashville en schattingen van derden gaan wij uit van inkomsten van $ 1,30 per kWh. Door het tarief van $1,30 per kWh te vermenigvuldigen met 1.000 (om te rekenen naar MWh) en vervolgens met 24 uur per dag en 365 dagen per jaar, berekenen we de jaarlijkse opbrengst per MW. Na toepassing van een bezettingsgraad van 80% - een bezettingsgraad die Hive Digital overschreed naarmate de vraag naar zijn AI/HPC-servers in 2023 toenam - voorspellen wij een geannualiseerde omzet van ongeveer $ 9,11 miljoen per MW. Het kapitaal dat nodig is om deze AI-georiënteerde datacenters uit te rusten is enorm. Uitgaande van de kapitaalkosten van Core Scientific , schatten wij op $ 5 miljoen tot $ 8 miljoen per MW voor de conversie van bitcoin-mininginfrastructuur naar AI/HPC. Wij gaan in ons model uit van een conservatieve schatting van $ 7,5 miljoen per MW aan conversiekosten, waardoor wij uitkomen op een totaal van ~$ 23,1 miljard voor de infrastructuur alleen. We gingen er ook van uit dat de collectieve spil 1,681,600 Nvidia H100 GPU's zou vereisen, die elk $32.500 zouden kosten, of in totaal ~$54,7 miljard voor de eerste generatie alleen! Aangezien we verder hebben aangenomen dat GPU's na vier jaar verkocht en vervangen moeten worden, waarbij de afschrijving wordt afgeleid door ervan uit te gaan dat GPU-rendement (FLOP/s) elke 2,3 jaar verdubbelt, omvat ons model twee extra sets vervangende GPU's gedurende het 13-jarige project.

Bitcoin-miners hebben over het algemeen een slechte balans, ofwel door te veel schulden, te veel aandelenuitgifte, te veel bestuursvergoeding, of een combinatie van alle drie. Deze cyclus is iets beter, omdat veel miners tijdens de baissemarkt hebben geherstructureerd. Het mooie van AI/HPC is dat de klanten bereid zijn om de kapitaaluitgaven te financieren, waardoor de bitcoin-miners mogelijk lagere kapitaalkosten hebben om hun volgende energiedeal te sluiten. Volgens de voorwaarden van CORZ's eerste overeenkomst met CoreWeave zal CoreWeave bijvoorbeeld ~80% van de kapitaaluitgaven leveren om de bestaande infrastructuur van Core Scientific aan te passen voor AI/HPC en zal Core Scientific bovendien haar aandeel van ~20% in de kapitaaluitgaven voorfinancieren via uitgestelde inkomsten uit hostingbetalingen.

Impact op inkomsten van bitcoin-miners die capaciteit naar AI verschuiven

Geschatte huidige en beoogde energiecapaciteit van MVDAPP Index-bitcoin-minercomponenten

Bron: Bedrijfsgegevens, Bloomberg, VanEck Research van 12-08-2024. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten. Niet bedoeld als aanbeveling om hierin genoemde effecten te kopen of te verkopen. De informatie en waarderingsscenario's in deze blog zijn niet bedoeld als financieel advies of een oproep tot actie, een aanbeveling om te kopen of verkopen, of als een projectie van hoe bitcoin in de toekomst zal presteren. De werkelijke toekomstige prestaties van Bitcoin zijn onbekend en kunnen aanzienlijk verschillen van de hypothetische resultaten die hier worden weergegeven. Er kunnen risico's of andere factoren aanwezig zijn waarmee in de gepresenteerde scenario's geen rekening is gehouden en die het rendement kunnen belemmeren. Dit zijn slechts de resultaten van een simulatie op basis van ons onderzoek, en dienen alleen ter illustratie. Doe uw eigen onderzoek en trek uw eigen conclusies.

Ons DCF-model (discounted cash flow) past een discontovoet van 17% toe over een projectduur van 13 jaar om het winstpotentieel voor miners te evalueren als ze energie die momenteel wordt gebruikt voor bitcoin-mining, omzetten naar AI/HPC. We hebben de huidige en beoogde energiecapaciteit van elke miner geschat op basis van openbaar beschikbare documentatie van investeerders. Vervolgens bepaalden we de huidige waarde van de mogelijkheid van elke miner om 20% van hun huidige en beoogde energiecapaciteit aan AI/HPC toe te wijzen. Hoewel ze nog steeds illustratief zijn, dient u er rekening mee te houden dat elk van deze schattingen hoger of lager kan zijn dan de werkelijke energiecapaciteitsuitbreiding van elke miner, afhankelijk van wat ze op het moment van ons onderzoek publiekelijk bekend hebben gemaakt en hoe ze het de komende jaren uitvoeren. We gaan er ook van uit dat er geen wijzigingen zijn in de energiecontracten van miners met netbeheerders, die meestal maar een paar jaar duren, zodat miners zich kunnen aanpassen aan dynamische energiemarkten. Hoewel grootschalige industriële klanten zoals bitcoin-miners over het algemeen een sterke onderhandelingspositie hebben om in de loop van de tijd stabiele of zelfs lagere energiekosten te krijgen, is het belangrijk om het risico te erkennen dat deze kostenvariabele tijdens de lange looptijd van 13 jaar van ons model zou kunnen stijgen - voornamelijk als er groeiremmende regelgeving, zoals een netto-nulbeleid, wordt ingevoerd. In termen van uitbouw zijn we uitgegaan van een voltooiingspercentage van 50% per jaar, wat betekent dat de megawatts die in onze projectie zijn toegewezen aan AI/HPC-inkomsten lineair toenemen van 0% tot 50% aan het begin van jaar 2 en een plateau bereiken van 100% aan het begin van jaar drie. Hoewel sommige locaties, zoals in de eerste CoreWeave aankondiging van Core Scientific, de operationele status in één jaar of minder kunnen bereiken, hebben wij twee jaar geschat om rekening te houden met extra werk dat nodig is op mijnbouwlocaties die minder geschikt zijn of nog in aanbouw zijn. We zijn uitgegaan van een PUE-ratio (Power Use Effectiveness) van 1,4, wat betekent dat er voor elke 1,0 MW aan actieve AI/HPC 1,4 MW aan stroom moet worden afgenomen vanwege koeling, ventilatie en andere overheadinfrastructuur.

Potentiële waardestijging van Bitcoin Miners door AI-conversie bij huidige waarderingen

Financieel overzicht, AI/HPC-strategieën en geschat opwaarts potentieel onder de openbaar verhandelde Bitcoin-miners van de MVDAPP-index (2024)

Bron: Bedrijfsgegevens, Bloomberg, VanEck Research van 12-08-2024. Resultaten uit het verleden vormen geen garantie voor toekomstige resultaten. Niet bedoeld als aanbeveling om hierin genoemde effecten te kopen of te verkopen. De informatie en waarderingsscenario's in deze blog zijn niet bedoeld als financieel advies of een oproep tot actie, een aanbeveling om te kopen of verkopen, of als een projectie van hoe bitcoin in de toekomst zal presteren. De werkelijke toekomstige prestaties van Bitcoin zijn onbekend en kunnen aanzienlijk verschillen van de hypothetische resultaten die hier worden weergegeven. Er kunnen risico's of andere factoren aanwezig zijn waarmee in de gepresenteerde scenario's geen rekening is gehouden en die het rendement kunnen belemmeren. Dit zijn slechts de resultaten van een simulatie op basis van ons onderzoek, en dienen alleen ter illustratie. Doe uw eigen onderzoek en trek uw eigen conclusies.

Als AI/HPC tegen 2027 20% van de energiecapaciteit van deze miners uitmaakt, en aangenomen dat ze de investering kunnen financieren, denken wij dat de totale extra jaarlijkse winst van de beursgenoteerde bitcoin-miners meer dan gemiddeld $13,9 miljard per jaar zou kunnen bedragen over een periode van 13 jaar, vergeleken met de nettowinst over de laatste 12 maanden voor de groep van -$335 miljoen. Na verdiscontering met de discontovoet van 17% schatten wij de netto contante waarde van deze mogelijkheid op ~$37,6 miljard, vergeleken met de huidige totale marktkapitalisatie van de 12 onderzochte bedrijven, die ~$19,7 miljard bedraagt op 12 augustus 2024. Let er op dat er hierbij vanuit wordt gegaan dat miners de GPU's zelf kopen, terwijl de meesten waarschijnlijk een hostingmodel zoals Core Scientific zouden gebruiken. Hoewel het hostingmodel het margepotentieel zal verlagen, zal het ook de vereiste investering verlagen. Hoe dan ook, wij denken dat voor veel miners, de netto contante waarde van het omzetten van 20% van de MW-capaciteit de waarde van het aandeel gemakkelijk kan verdubbelen. Voorlopige bevindingen suggereren dat mijnbouwers die HPC al onderzoeken of ermee werken, zoals CORZ en WULF, het tot nu toe beter doen dan mijnbouwers zonder AI/HPC-plannen, zoals MARA en RIOT. In feite zijn CORZ en WULF, waarschijnlijk gedreven door hun ambities om AI/HPC-inkomstenstromen op te bouwen, de enige miners die het sinds het begin van het jaar beter hebben gedaan dan bitcoin.

Een belangrijk obstakel is dat slechts een klein percentage van de bestaande bitcoin mijnbouwcentra de nodige nabijheid tot grote steden, bandbreedte, redundanties en andere kritieke infrastructuur hebben die nodig is voor AI/HPC conversie. Daarentegen profiteren gevestigde hyperscalers zoals Equinix al van gespecialiseerde infrastructuur, schaalvoordelen en de resulterende netwerkeffecten van jarenlange activiteiten en klantsuccessen. Bitcoin-miners die zich op de AI/HPC-markt begeven, zullen waarschijnlijk te maken krijgen met lagere marges omdat ze werken aan het ontwikkelen van vergelijkbare operationele expertise, erkenning en vertrouwen. Hoewel de regelgevings- en beveiligingseisen van crypto zich gedeeltelijk kunnen vertalen naar AI/HPC, brengt het werken in beide sectoren nog meer uitdagingen met zich mee. Toch denken wij, gezien de lagere kapitaalkosten van potentiële klanten zoals grootschalige datacenters en de relatief kleine totale hoeveelheid energie waarvan wij aannemen dat die zal worden omgezet (20% van de geplande capaciteit, of 3 GW, vergeleken met de schatting van Jefferies dat er 6 GW aan stroom nodig is om NVIDIA GPU's van stroom te voorzien die al besteld zijn voor 2025), dat deze overstap naar AI geen overaanbod zullen veroorzaken en zeer positief kunnen zijn voor miners bij de huidige waarderingen. Als bitcoin-mijnexploitanten kunnen voldoen aan Tier 3- en Tier 4-datacenternormen (99,982%+ uptime met meerdere foutbestendige redundanties) en tegelijkertijd hun expertise op het gebied van energienetwerken en het te gelde maken van digitale activa kunnen benutten, zouden ze bovendien unieke aantrekkelijke langetermijnbeleggingen kunnen worden en een brug kunnen slaan tussen twee van de snelst groeiende industrieën van deze eeuw.

Veel miners neigen naar de complementaire strategieën van Bitcoin & AI/HPC. In haar update van mei 2024 merkte Iris Energy op dat clouddiensten helpen om de kapitaalkosten te optimaliseren en de inkomstenstromen te diversifiëren, waardoor het rendement in de Bitcoin-cyclus gelijkmatiger wordt. In dezelfde maand schetste Terawulf (WULF) modellen voor clouddiensten, colocaties voor klanten en datacenters op maat om land, stroom en kapitaal te optimaliseren voor waardecreatie op lange termijn. In juni onderstreepte de private-equityfirma voor technologie in een vroege ontwikkelingsfase Coatue een investering van $ 150 miljoen via een converteerbare obligatie in Hut 8 om de AI-infrastructuur van de volgende generatie te bouwen. Vanaf 12 augustus zijn WULF (+58%) en CORZ (+176%) de twee best presterende bitcoin-miners YTD, terwijl IREN (+5%) ook beter heeft gepresteerd ondanks een recent verlies bij het verhandelen van energie, versus de MarketVector Digital Asset Equity Index +2,8%.

Beleggers willen misschien niet een andere belanghebbende over het hoofd zien die deelneemt aan de groeitrend van bitcoin miners: netbeheerders. Bitcoin-miners zijn aantrekkelijk voor elektriciteitsnetten zoals The Electric Reliability Council of Texas (ERCOT) omdat ze schaalbare energie van hoge kwaliteit hebben. In tegenstelling tot andere grote stroomafnemers, kunnen bitcoin-mijnwerkers hun verbruik tijdens pieken in de vraag beperken, waardoor de elektriciteitskosten voor het hele elektriciteitsnet worden afgevlakt en verlaagd. Een voorbeeld van deze praktijk is Riot (RIOT), dat $ 71,2 miljoen verdiende aan energiekredieten van ERCOT in 2023, goed voor meer dan 25% van de inkomsten. Hoewel de unieke rol van Bitcoin als een dergelijke verdeelbare energiebron of "economische batterij" al enige tijd erkend wordt als een drijvende kracht achter "groene" energie-investeringen, geloven wij dat de recentere integratie van AI/HPC door mijnbouwers deze dynamiek verder benadrukt en een nieuwe laag van veelzijdigheid en waarde toevoegt.

Hoewel de AI/HPC-trend voor mijnwerkers nog in de kinderschoenen staat, vertegenwoordigt het een significante fusie van twee snelgroeiende technologiesectoren, waardoor een fascinerende speltheoretische dynamiek ontstaat. Als sommige miners offline gaan om GPU's te laten draaien, zal het moeilijkheidsalgoritme van Bitcoin zich automatisch aanpassen, waardoor de overgebleven miners een iets groter marktaandeel krijgen. Daarom, tenzij de VS op een agressieve manier meer elektriciteitsproductiecapaciteit opbouwt, kan het zijn aandeel verliezen in niet één, maar meerdere nieuwe digitale industrieën. Als de synergieën tussen bitcoin-mining, AI/HPC en elektriciteitsnetten zich verder ontwikkelen - vooral in een energieovervloedige, technologisch vooruitstrevende regelgevende omgeving - geloven wij dat de miners in de MarketVector Digital Asset Equity Index gezamenlijk in staat zouden moeten zijn om hun marktkapitalisatie gemakkelijk te verdubbelen tegen 2028, zelfs als we ervan uitgaan dat de bitcoin-winsten niet groeien.

Links naar websites van derden worden aangeboden voor uw gemak en het vermelden van dergelijke links impliceert geen bevestiging, goedkeuring, onderzoek, verificatie of controle door ons van de inhoud of informatie op of toegankelijk via de gelinkte sites. Door op de link naar een webpagina te klikken die niet van VanEck is, erkent u dat u een website van een derde partij bezoekt, die onderworpen is aan zijn eigen algemene voorwaarden. VanEck wijst de verantwoordelijkheid af voor de inhoud, de wettigheid van de toegang of de geschiktheid van de websites van derden.

Om meer Digitale beleggingen inzichten te ontvangen, kunt u zich aanmelden voor onze nieuwsbrief.