Une surprise de Noël pour l’or ?

De bonnes nouvelles pour l’or

Le Noël de Gold est précoce cette année ! L'or est toujours en baisse de plus de 3 % depuis le début de l'année, mais il est difficile de ne pas s'emballer par un mouvement de 135 $ l'once (8,3 %) en un mois seulement.. Cela ressemble donc bien à un cadeau de Noël anticipé, d'autant que ce mouvement replace l’or dans la tendance haussière à long terme qui est en place depuis 2016. L’or est sorti de cette tendance à la mi-septembre de cette année, lorsqu’il s’est échangé sous le support à long terme de 1 680 $ l’once. Bien que vulnérable à ces niveaux, le prix de l’or a fait preuve de résilience, en raison d'une forte demande physique, et s’est maintenu solidement autour des 1 650 $.

Au cours des premiers jours de novembre, un cocktail éclectique d'annonces, comme la décision de relèvement des taux du Federal Open Market Committee (FOMC), le rapport sur l’emploi et les élections de mi-mandat aux États-Unis, a entraîné une faiblesse du dollar américain et poussé l’or à la hausse. Le 10 novembre, l’indice américain des prix à la consommation (IPC) du mois d’octobre s’est établi à 7,7 % en glissement annuel, soit un peu moins que les prévisions et moins que le mois précédent (8,2 %). Les marchés ont renoué avec l'espoir que la Réserve fédérale américaine (Fed) pourrait bientôt ralentir les hausse du taux, ce qui a fait glisser le dollar et permis à l’or de se négocier à 1 786 dollars l’once le 15 novembre. Le dernier jour du mois, lors de son discours à la Brookings Institution, le président de la Fed Jerome Powell a mis un point final en signalant que la Fed pourrait ralentir le rythme des hausses de taux dès le mois de décembre. L’or a réagi en clôturant à 1 768,52 dollars once le 30 novembre.^*

Les actions aurifères se sont bien amusées dans le traîneau du Père Noël en novembre. L’indice NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ a augmenté de 19,0 % et l’indice MVIS Global Junior Gold Miners (MVGDXJTR)² de 19,4 %.^** Cette forte surperformance des actions aurifères au cours du mois démontre à la fois leur effet de levier sur le prix de l’or et la survente dont elles ont fait l’objet au cours des dernières années, tant sur le plan historique que par rapport au prix de l’or. Malgré la récente inflation des coûts, qui a durement touché les mineurs cette année, le secteur reste rentable. Aux cours actuels de l’or, les producteurs d’or bénéficient de marges saines, générant un important flux de trésorerie disponible grâce auquel ils peuvent continuer de verser des dividendes et de financer leur croissance.

Les défis de la croissance pour les mineurs

Le secteur d'or ne rime pas toujours avec croissance. Ce n’est pas seulement une question d’accès au capital. Les principaux mineurs d’or disposent de beaucoup de liquidités. Ce qui prime, c'est l’accès à des gisements d’or importants et économiques. Les récentes fusions et acquisitions du secteur en dévoilent la difficulté. Ce mois-ci, deux producteurs d’or, Agnico-Eagle (9,46 % de l’actif net de Strategy) et Pan American Silver (non détenu par Strategy) se sont associés pour lancer une offre concurrente à celle de Gold Fields (non détenu par Strategy) pour l’acquisition de Yamana Gold (non détenu par Strategy). L’offre d’Agnico/Pan American comportait un élément imbattable par la concurrence : la transaction permettrait à Agnico-Eagle de consolider la propriété de la mine Tier 1 Canadian Malartic actuellement détenue à 50 % par Yamana et à 50 % par Agnico.

Nous parlons souvent de la fragmentation du secteur de l’or qui se caractérise par un nombre excessif de petits actifs répartis entre trop de mains. Le contrôle à 100 % par Agnico de la mine Canadian Malartic s'avère tout simplement logique, un vrai coup de maître ! Pan American acquerrait les actifs de Yamana en Amérique latine, opération bien naturelle compte tenu de son portefeuille de huit mines productives implantées dans la région. Il aurait été difficile pour Agnico d'acquérir les actifs sud-américains de Yamana car Agnico est encore absent dans cette région. Le partenariat d’acquisition est donc logique. L’offre de Gold Fields, en revanche, bien qu’elle donne naissance à une grande entreprise aurifère, ce que nous jugeons bénéfique, était alourdie par d’autres risques difficilement assimilables pour les investisseurs. Cela illustre les défis auxquels sont confrontés les producteurs d’or en quête de croissance. Dans un secteur touché par des sources de risque si nombreuses et si variées, les investisseurs attendent des acquisitions non seulement une croissance de la production et une création de valeur, mais aussi une baisse significative des risques. Gold Fields est une société à la gestion saine, dotée de bons actifs, qui peut désormais prendre un nouveau départ (et bénéficier d’une belle indemnité de rupture) pour concrétiser ses vœux de croissance.

Ce mois-ci, nous avons assisté à la journée des investisseurs de Barrick Gold (5,76 % des actifs nets de Strategy) à la Bourse de New York. Les présentations de Barrick ont mis l’accent sur l’autre aspect de la croissance, à savoir la croissance organique, qui a la préférence de la plupart des investisseurs, car elle est généralement moins coûteuse. Même en tenant compte de toutes les récentes augmentations des coûts d’investissement, l’ajout d’onces par le biais de forage est l’option préférée car ces onces s'accompagnent d'un risque bien moindre. L’extension de la capacité ou la prolongation de la durée de vie d’une mine ou l’ajout d’une nouvelle mine dans une région opérationnelle réduit sensiblement les risques associés. L’étendue de la réserve de projets et les terrains très prometteurs qui, selon nous, pourraient continuer à stimuler la croissance de Barrick pendant de nombreuses décennies.

Les risques du marché maintiennent l’or dans le giron

Dans le monde des cryptomonnaies, le Grinch a volé Noël en avance cette année ! La chute brutale du FTX soulève de nombreuses interrogations dans tout l’écosystème des cryptomonnaies et crée beaucoup d’incertitude dans une catégorie d’actifs encore assez récente. Il n’est peut-être pas si surprenant que ce secteur qui se développe, s'invente et se définit, laisse des victimes. On nous demande souvent de définir l’impact du bitcoin sur la demande d’or car ils sont tous deux considérés comme des investissements alternatifs. L’or a sans nul doute perdu des investisseurs au profit du bitcoin. Cependant, nous pensons que les principaux investisseurs en or et les investisseurs en bitcoins sont très différents. Les investisseurs en or recherchent habituellement un refuge, une protection contre l’inflation et une diversification du portefeuille, des avantages historiquement associés à l’or, même investir dans l'or comporte aussi des risques. Il est clairement trop tôt pour affirmer le rôle du bitcoin et des crypto-actifs dans un portefeuille. Les récents événements de ce mois-ci sont loin d'y contribuer. Tant que ce phénomène ne sera pas mieux compris et confirmé au fil du temps, les cryptomonnaies auront du mal à convaincre les investisseurs de l’or.

Cette année, le véritable concurrent de l’or est le dollar américain. C'est aux investisseurs de décider s’ils doivent acquérir de l’or pour protéger leurs portefeuilles contre une forte inflation et des tensions géopolitiques ou s’ils doivent réduire leurs avoirs face à une hausse des taux d’intérêt mondiaux. Dans un contexte de hausse des taux et de baisse des perspectives d'évolution de l'inflation en raison des programmes d'austérité monétaire de la Fed et d’autres banques centrales, les investisseurs ont choisi la sécurité du dollar américain. Ce dernier a atteint des sommets inégalés depuis 20 ans, ce qui a été le principal obstacle à l’or cette année. L’indice du dollar américain (DXY)³ a chuté de 5 % en novembre.

L’or est sorti de sa récente tendance baissière en s’échangeant bien au-dessus de 1 700 $ l’once. Il pourrait reprendre la tendance haussière à plus long terme visible depuis 2016. Il s’agit d’une évolution importante pour l’or.

Or : De retour dans sa tendance haussière à long terme ?

Source : Bloomberg. Données au 1er décembre 2022. Les performances passées ne constituent pas une garantie des résultats futurs. Ne constitue pas une recommandation d’achat ou de vente des titres mentionnés dans le présent document.

L’or devrait continuer à se négocier autour des 1 700 à 1 800 dollars l’once à court terme. Si l’inflation reste à son niveau actuel ou proche de celui-ci, les taux réels devraient rester négatifs et donc soutenir l’or. Une pause dans le programme d'austérité monétaire de la Fed serait un puissant catalyseur pour l’or. Toutefois, l’or pourrait se redresser même avant une pause ou un pivot de la Fed. L’action récente du prix de l’or qui a suivi le rapport sur l’IPC d’octobre en est un parfait exemple. L’or s’est envolé lorsque le marché a anticipé le ralentissement prochain potentiel des hausses de taux de la Fed. L’or s’est également redressé bien avant une pause de la Fed lors de la dernière vague d'austérité.

Comme lors des cycles passés de hausse des taux, une hausse potentielle stimule sans doute l’or.

Source : FactSet, Banque de la Réserve fédérale de St. Louis. Données au 1er décembre 2022. Les performances passées ne constituent pas une garantie des résultats futurs. Ne constitue pas une recommandation d’achat ou de vente des titres mentionnés dans le présent document.

L’évolution du prix de l’or en novembre est assez unique car il n’y a pas eu d’augmentation correspondante des fonds négociés en bourse (ETF), le meilleur indicateur de la demande d’investissement. En fait, les avoirs en or des ETF ont baissé de 0,9 % au cours du mois, en dépit d'une absence de ralentissement des sorties. Ce changement est bien accueilli dans la tendance à la persistance de rachats importants depuis avril dernier. La vigueur persistante des autres centres de demande (banques centrales, bijoux, barres et pièces) soutient le prix de l’or. Nous y voyons l’opportunité d’une intensification de la percée de l’or pour atteindre ses sommets historiques autour de 2 000 $ l’once, mais cela passera par une augmentation de la demande d’investissement. La question est donc de savoir ce qui va stimuler la demande d’investissements en or à moyen et long terme.

Tout au long de l’année, nous avons longuement examiné les nombreux risques qui, selon nous, favorisent une hausse du prix de l’or à long terme. Il s’agit notamment (aux États-Unis et dans le monde) d’une inflation persistante et élevée, d’un déclin de l’économie, de tensions sur le service de la dette, de risques géopolitiques élevés et d’événements de type cygne noir, tels que la crise de l’investissement axé sur le passif au Royaume-Uni. Cependant, il semble que le marché de l’or ignore ces risques pour l’instant. Le marché devrait continuer d'ignorer ces risques jusqu’à ce que :

• Le taux de chômage augmente fortement : Le marché de l’emploi poursuit sa résilience que les marchés financiers interprètent comme favorisant un atterrissage en douceur possible. Des taux de chômage plus élevés dus à la suppression de la demande induite par la Fed enverront un signal fort indiquant que l’économie ressent la pression des politiques plus strictes. L’ancien secrétaire au Trésor Larry Summers aurait récemment déclaré qu’une récession américaine et un taux de chômage de 6 % permettront de maîtriser l’inflation galopante aux États-Unis.^†
• Une récession est confirmée : Il ne suffit pas que la plupart des économistes prévoient une récession l’an prochain. Il semble que les marchés veuillent avoir la confirmation que nous y sommes en plein cœur. Même le président de la Fed, Powell, a admis que la voie vers un atterrissage en douceur s'est rétrécie.^‡ Les marchés ignorent également l’inversion de la courbe des taux, qui a toujours été un bon indicateur de récession. Les entreprises envoient également des signaux d’alerte. Selon FactSet, 179 entreprises du S&P 500⁴ ont parlé de « récession » lors de leurs appels à résultats pour le troisième trimestre, ce qui est bien supérieur à la moyenne sur 5 ans de 63 et à la moyenne sur 10 ans de 54.^§
• Les bénéfices des entreprises chutent : FactSet a également indiqué que pour le troisième trimestre 2022, le taux de croissance des bénéfices était de 2,2 % pour le S&P 500. De plus, les analystes prévoient une baisse des bénéfices de -2,1 % au quatrième trimestre 2022. Les entreprises s’orientent vers des bénéfices en baisse, mais les valorisations semblent encore généreuses. Le ratio cours/bénéfice (C/B) à 12 mois de l’indice S&P 500 est de 17,2. Ce ratio C/B est inférieur à la moyenne sur 5 ans (18,5) mais supérieur à la moyenne sur 10 ans (17,1).
• Les marchés d’actions continuent de se corriger : Les prix des actions doivent encore baisser pour que les acteurs du marché apprécient (croient) réellement l’impact du durcissement des conditions financières sur les bénéfices des entreprises.
• L’inflation et les anticipations d’inflation dépassent le taux cible de la Fed : Tout le monde veut croire que l’inflation est sous contrôle et qu’elle régresse. Le fléchissement en octobre est certes encourageant. Néanmoins, l’histoire nous a appris que la baisse de l'inflation peut prendre de nombreuses années lorsqu'elle est aux niveaux actuels.

Les acteurs du marché peuvent continuer de se raccrocher à la sécurité du dollar et opter pour la sécurité actuelle de l’or jusqu’à ce que plusieurs de ces conditions soient réunies. Le temps qu’il faudra pour que ces risques deviennent une réalité est sujet à débat, mais la probabilité croissante, selon nous, soutiendra des prix de l’or plus élevés en 2023 et au-delà.