Marktvolatilität hat einen finalen Akt

Wann ist es vorbei?

Die kurze Antwort: noch nicht. Eine Straffung der Finanzpolitik durch die Zentralbanken ist nie gut für Finanzanlagen. Und während das erste Halbjahr 2022 bereits schmerzhaft war, erleben wir erst jetzt im Hochsommer den Beginn der „quantitativen Straffung“, d. h. die Zentralbanken stellen ihre Anleihekäufe ein. Dies ist für mich der finale Akt in diesem Prozess und es kann ein paar Monate dauern, bis er sich eingespielt hat. Ich hoffe, dass es keinen Zusammenbruch großer, verschuldeter Länder oder größere Verschiebungen auf den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere oder Banken geben wird.

Das zweite Signal, das zu einem geringeren Druck auf die Finanzmärkte – Aktien und Anleihen – führen wird, ist ein schwächerer Arbeitsmarkt, denn nur das wird meiner Meinung nach den Lohndruck und damit die Inflation bremsen. Wahrscheinlich wird es viele kleinere Signale und Schlagzeilen geben, doch wir werden möglicherweise bis zum Jahresende oder bis ins Jahr 2023 keine Bestätigung für eine Abnahme des Lohndrucks haben.

Seit über einem Jahr sage ich, dass wir besser in der Lage sein werden, die anhaltende Inflation zu beurteilen, sobald wir wissen, ob sich die Inflationspsychologie auf die Löhne ausgewirkt hat. Trotz der Abkühlung der US-Wirtschaft ist der Arbeitsmarkt immer noch heiß. Es besteht ein enger Zusammenhang zwischen Löhnen und Inflation, der historisch gesehen in Zeiten hoher Inflation stärker ausgeprägt ist. Da der rekordverdächtige Ausgabenstimulus zu einer Lohninflation geführt hat, gehen wir nun davon aus, dass die Inflation längerfristig höher sein wird.

Steigende Korrelation: Aufwärtsdruck auf Löhne führt zu Aufwärtsdruck auf die Inflation

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: März 2022.

Rollierende 3-Jahres-Korrelationen der 3-Jahres-Durchschnitte des U.S CPI Urban Consumers zu den US-Lohnstückkosten im nichtlandwirtschaftlichen Unternehmenssektor.

Ich gehe zwar davon aus, dass die Inflation noch längere Zeit hoch bleiben wird, doch es dürfte sich eine gewisse vorübergehende Entlastung von den negativen Vermögenseffekten abzeichnen, die sich aus den sinkenden Vermögenswerten, dem jüngsten Rückgang der Rohstoffpreise und der Verbesserung der Lieferketten ergibt. Die Vermögenswerte können jedoch noch weiter fallen, Rohstoffpreise sind im historischen Vergleich immer noch hoch und der Druck auf die Lieferketten ist seit dem letzten Sommer unverändert.

Verbraucher werden durch die hohe Inflation und die restriktivere, aber immer noch akkommodierende Geldpolitik unter Druck gesetzt. Ich schätze, dass aufgrund der aktuellen makroökonomischen Bedingungen mehr als 40 Billionen USD auf den globalen Aktien-, Anleihe- und Kryptomärkten verloren gehen. Das entspricht fast der Hälfte des weltweiten BIP!

Da der Consumer Price Index im Mai um 8,6% gestiegen ist, erwartet der Markt einen Fed-Leitzins von 4%. Angesichts der Inflationsrate fällt es schwer zu glauben, dass die langfristigen Zinsen ihren Höhepunkt erreicht haben. Daher erwarte ich, dass der Zinssatz für 10-jährige Staatsanleihen möglicherweise ebenfalls 4% erreichen wird. Der Markt hat das meiste davon wahrscheinlich schon im Preis berücksichtigt. Die US-Notenbank hat im Juni mit ihrer quantitativen Straffung begonnen und ich beobachte, ob es zu einem Bruch auf dem Kreditmarkt kommt. So weit, so gut. Die Credit Spreads haben sich auf 5-Jahres-Durchschnittswerte ausgeweitet, und wenn wir mit unserer Einschätzung richtig liegen, ist eine Rezession noch nicht im Preis berücksichtigt.

Chinas Wirtschaft im Blick

Gleichzeitig sind die Märkte besorgt über das nachlassende Wachstum in Europa, den USA und China. Als eine der größten Triebkräfte des weltweiten Wachstums sollte die chinesische Wirtschaft genau beobachtet werden, die in den Bereich der Rezession gelangt ist. Die chinesischen PMI-Zahlen für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor sinken seit mehreren Monaten, und es überrascht die Anleger, dass es in diesem Jahr nicht mehr stimulierende Maßnahmen gegeben hat.

Chinas Wirtschaft ist in den Bereich der Rezession gelangt

Quelle: Bloomberg LP. Stand der Daten: 30. Juni 2022.

Aktualisierung der Mehrjahresthemen: Ressourcenwandel und Blockchain-Störung

Als ich im Oktober letzten Jahres auf dem CEF & Global ETFs Forum von Capital Link sprach, konzentrierte ich mich auf die beiden Themen, die meiner Meinung nach extremen Wert (Ressourcenwandel) und extremes Wachstum (Blockchain) darstellten. Der Markt hat sich seither offensichtlich stark verändert.

Trotz des jüngsten Rückschlags sind die Rohstoffe im Großen und Ganzen aus ihrer lang anhaltenden Baisse ausgebrochen und haben Rekordhöhen erreicht. Dies ist auf Entwicklungen zurückzuführen, die bereits vor dem Einmarsch Russlands in der Ukraine bestanden haben, vor allem auf das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage. Der Ukraine-Krieg hat jedoch die Bemühungen um eine Verringerung der Abhängigkeit von russischen Energielieferungen in Europa beschleunigt, und ein Teil dieses Plans beinhaltet eine Umstellung auf erneuerbare Energien.

Die Rohstoffpreise haben sich gegenüber ihren COVID-Tiefstständen mehr als verdoppelt. Die angebotsseitige Reaktion war jedoch in allen Branchen begrenzt, da der Schwerpunkt auf Kapitaldisziplin und ökologischen, sozialen und Governance-Beschränkungen lag. Wenn wir uns im Anfangsstadium einer Konjunkturabschwächung befinden, ist es sehr unwahrscheinlich, dass wir einen Anstieg der Investitionsausgaben sehen werden, der zu einem zusätzlichen Angebot führt. Dadurch dürfte es zu einem raschen Wiederanstieg der Preise kommen, sobald das Wirtschaftswachstum wieder einsetzt.

Wir halten nach wie vor an Rohstoffaktien fest, vor allem an Unternehmen, die grüne Metalle für die Herstellung von Elektrofahrzeugen und saubere Energie verwenden, und – vielleicht längerfristig gesehen – an Agrarunternehmen, die Innovationen für eine effizientere, klimafreundlichere und nachhaltigere Nahrungsmittelproduktion verfolgen. Die Angst vor einer weltweiten Rezession hat diesen Investitionen geschadet, aber ich glaube, dass sich die langfristigen Trends durchsetzen werden.

Die Auswirkungen des Zusammenbruchs des Terra-Ökosystems im Mai auf den breiteren Markt für digitale Vermögenswerte dürfen nicht unterschätzt werden. Er hat großen Schaden angerichtet und wahrscheinlich werden Konkurse und Abwicklungen von Kreditinstituten auftreten, ganz zu schweigen von Rechtsstreitigkeiten mit Kleinanlegern. In diesem Text findet sich ein ausführlicherer Blick auf die Auswirkungen von LUNA und dem Zusammenbruch seines UST-Stablecoins. Volatilität ist bei Kryptowährungen eine Selbstverständlichkeit, wobei Bitcoin und Ethereum aufgrund ihres Status als „Reservebestände“ für viele in der Kryptowelt am meisten unter Druck stehen. Während ich 2017 noch der Meinung war, dass das Drawdown-Risiko von Bitcoin bei 90% lag, erwartete ich im aktuellen Umfeld, dass die Drawdowns gedämpfter ausfallen würden. Das liegt daran, dass die zugrunde liegende Blockchain-Technologie genutzt wird, um die Effizienz zu steigern und das Risiko im Finanzsystem zu verringern, und ich glaube, dass die Akzeptanz weiter steigen wird. Bislang hat sich diese Ansicht nicht bewahrheitet, denn Bitcoin ist von seinem Höchststand von fast 68.000 USD um fast 75% auf einen Tiefstand von unter 18.000 USD gefallen. Ich betrachte dies jedoch generell als eine gute Kaufgelegenheit. Für die zweite Jahreshälfte erwarten wir die Umstellung der Ethereum-Blockchain von Proof-of-Work auf Proof-of-Stake. Dies ist ein wichtiges Ereignis, das zu vielen Veränderungen im Blockchain-Ökosystem führen wird.

Wachstumsaktien werden im Vergleich zu Wertaktien geringer bewertet

Über weite Strecken des Jahres 2021 waren viele Wachstumstitel sehr hoch bewertet. Ende 2021 lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis („KGV“) des Russell 1000 Growth Index bei etwa 40. Im Vergleich dazu lag das KGV des Russell 1000 Value Index im selben Zeitraum unter 20.

Seit der Technologieblase in den frühen 2000ern hatten wir keine so große Diskrepanz zwischen Wachstums- und Wertaktien mehr gesehen. Deshalb haben wir zu Beginn des Jahres 2022 gesagt, dass wir mit dem Kauf von Wachstumsaktien noch warten sollten. Diese Wartezeit könnte bald zu Ende sein, aber die Anleger sollten Vorsicht walten lassen. Der aktuelle Abstand zwischen den Kurs-Gewinn-Verhältnissen von Wachstums- und Wertaktien liegt bei über 11 und der langfristige Durchschnitt bei 8. Sollte die Inflation anhaltend hoch bleiben, wovon wir ausgehen, könnte sich dieser Abstand noch weiter verringern.

KGV-Abstand zwischen Russell 1000 Growth und Value

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: 30. Juni 2022.