Gold festigt sich inmitten eines wackeligen Makroausblicks

Dezember 2022: Restriktive Fed, träger Dollar und ein chinesischer Goldbug

Der Goldpreis konnte seine Gewinne vom November halten und pendelte im Dezember um die Marke von 1.800 USD pro Unze. Tägliche Schwankungen von zwanzig bis dreißig Dollar waren keine Seltenheit. Sie bewegten sich nach oben, wenn positive Inflationsberichte vorlagen, und nach unten, wenn starke Wirtschaftsnachrichten und Kommentare der U.S. Federal Reserve (Fed), die Inflation weiter im Auge zu behalten, eintrafen. Der U.S. Dollar Index (DXY)¹ blieb nach der Schlappe im November gedämpft. Dadurch konnte Gold eine gewisse Aufwärtsdynamik beibehalten. Im Dezember legte der Goldpreis um 55,50 USD (3,1%) zu und beendete das Jahr bei 1.824,02 USD.

Die People’s Bank of China (PBOC) gab bekannt, dass sie im November 32 Tonnen Gold gekauft hat. Dies ist der erste offizielle Kauf durch die PBOC seit 2019. In der Vergangenheit hatte die PBOC zwischen langen Perioden der Inaktivität immer wieder für viele Monate gekauft. Weitere Käufe im Dezember könnten auf anhaltende Käufe aus China im Jahr 2023 hindeuten, was sich positiv auf den Goldmarkt auswirken könnte.

Bei den Goldminenaktien war es im Dezember weitgehend ruhig. Der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² stieg um 1,1% und der MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)³ um 1,7%.

Gold im Jahr 2022: Es war eine wilde Fahrt

Der Goldpreis beendete das Jahr mit einem Verlust von nur 5,18 USD. Obwohl der Goldpreis nahezu unverändert schloss, war das Jahr alles andere als ruhig. Der Preis fiel von seinem Höchststand bis zu seinem Tiefststand um 450 USD, bevor er zu seinem Ausgangspunkt zurückkehrte. Gold verzeichnete einen maximalen Rückgang von 11,3%, schloss aber mit einem Verlust von nur 0,3%. Dies war angesichts des Verlusts von 18,1% für den S&P 500 Index⁴ und des Verlusts von 64,3% für Bitcoin ein sehr respektables Ergebnis.

„Kriegsprämie“

Gold wurde die meiste Zeit des Jahres 2021 in einer Spanne um die 1.800 USD gehandelt. Der Ausbruch erfolgte im Februar 2022, als Warnungen vor einem möglichen Angriff auf die Ukraine aufkamen. Nachdem Russland jedoch mit der Bombardierung der Ukraine begonnen hatte, erreichte der Goldpreis am 8. März mit 2.070 USD pro Unze sein Allzeithoch. Im Mai war die Kriegsprämie verblasst, als klar wurde, dass die Kämpfe wahrscheinlich nicht über die Ukraine hinaus eskalieren würden.

Dollar-Stärke

Der Krieg war ein vorübergehender positiver Katalysator. Aber die dominierende Triebkraft während des größten Teils des Jahres war der zunehmende Druck auf den Goldpreis durch die Politik der Fed und den US-Dollar. Der Markt unterschätzte die Entschlossenheit der Fed, die Inflation zu bekämpfen. Anfang Januar 2022 preisten die Zinsfutures eine Erhöhung des Leitzinses der Fed um 0,77% bis zum Jahresende ein. Bis April 2022 rechneten die Märkte mit weiteren Zinserhöhungen von mindestens 1,5%. Der Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, vertrat jedoch weiterhin eine harte Haltung gegenüber der Inflation und so erhöhte die Fed die Zinssätze tatsächlich um 4,25%. Dies war eine der stärksten Anhebungen in der Geschichte. Der Krieg, der Zinsanstieg und die relative Stärke der US-Wirtschaft trugen zur unaufhaltsamen Stärke des US-Dollars bei. Dieser erreichte von Mai bis September immer wieder neue 20-Jahres-Höchststände.

Die umgekehrte Korrelation zwischen Gold und dem US-Dollar ist allgemein bekannt. Reale Zinssätze und Tail-Risiken beeinflussen ebenfalls die Wertentwicklung von Gold. Bis 2022 war uns jedoch nicht bewusst, welch dominante Triebkraft der US-Dollar sein kann. Die großen Gold-Bullenmärkte der 1970er- und 2000er-Jahre wurden durch die Inflation bzw. die Dotcom-Blase/Finanzkrise angetrieben. Diese fielen jeweils mit einem lang anhaltenden Bärenmarkt für den US-Dollar zusammen. Unserer Meinung nach sind die aktuellen Tail-Risiken (Pandemie, Inflation, Krieg) genauso schwerwiegend wie die der vergangenen Bullenmärkte, jedoch ist der entscheidende Unterschied im Jahr 2022 der starke US-Dollar. Dies hielt den Druck auf den Goldpreis aufrecht und dämpfte die Reaktion auf Inflation, geopolitische Unruhen und andere Risiken.

Unterstützung der physischen Nachfrage

Angesichts der Stärke des US-Dollars sank der Goldpreis am 28. September auf 1.614 USD und damit auf sein Jahrestief. Technisch gesehen drohte der Goldpreis auf bis zu 1.400 USD zu fallen. Allerdings wurde er durch die physische Nachfrage in Indien und China gestützt, während die Nachfrage nach Barren und Münzen in den USA und Deutschland stark war. Darüber hinaus kauften die Zentralbanken im dritten Quartal Rekordsummen, angeführt von Usbekistan, Katar und Indien. Der Goldpreis testete mehrmals sein Tief bei 1.614 USD. Dann im November stieg er deutlich an, als die Inflation hinter den Erwartungen zurückblieb und Fed-Chef Powell eine mögliche Verlangsamung der Zinserhöhungen signalisierte. Der US-Dollar fiel stark, und Gold brach aus und stieg im Dezember auf über 1.800 USD.

Kosteninflation (für Goldminen)

Goldaktien erlebten im Jahr 2022 eine größere Achterbahnfahrt als Gold. Der GDMNTR und der MVGDXJ verzeichneten maximale Rückgänge von 30,9% und 37,0%, beendeten das Jahr aber mit Verlusten von 8,6% bzw. 14,3%. Kostensteigerungen in Verbindung mit niedrigeren Goldpreisen führten bei einigen Unternehmen zu Gewinneinbußen. Zu Jahresbeginn rechnete die Branche jedoch mit Kostensteigerungen in der Größenordnung von fünf Prozent. Die durch den Russland-Ukraine-Krieg verursachten höheren Rohstoffpreise zwangen viele Unternehmen zu einer höheren Kostenanpassung. Es schien, als ob die Kosten 2022 im Durchschnitt bei etwa 1.200 USD pro Unze liegen würden, was einem Anstieg von etwa 10% gegenüber 2021 entspricht. Während einige Unternehmen Dividendenkürzungen planten, blieben die meisten Dividenden intakt, und die Aktienrückkäufe wurden zusammen mit gesunden Margen fortgesetzt. Die jüngste positive Entwicklung des Goldpreises und die ersten Anzeichen dafür, dass die Kosten in etwa auf dem aktuellen Niveau bleiben dürften, sind gute Voraussetzungen für die Goldminen im Jahr 2023.

Gold im Jahr 2023: Wiederaufstieg inmitten eines düsteren Ausblicks?

Einiges, was im Jahr 2022 gegen Gold sprach, hat sich mit dem Jahreswechsel zum Positiven gewendet. Die Inflation erreichte etwa Mitte des Jahres ihren Höhepunkt und scheint nun zu sinken. Viele Einzelhändler und Hersteller hatten aufgeblähte Lagerbestände, und Häfen, Eisenbahnen und Paketlieferwagen haben freie Kapazitäten. Dies veranlasste die Fed, ihre Zinserhöhungen im Dezember zu reduzieren, wobei weitere Reduzierungen oder Pausen im Jahr 2023 wahrscheinlich sind. Der Bullenmarkt des US-Dollars könnte zu Ende gehen, da die Zinssätze für US-Staatsanleihen gegenüber den Höchstständen vom Oktober gesunken sind. Der DXY ist von seinem 20-Jahres-Hoch im September um 9,8% gefallen, und wir rechnen mit einer weiteren Abschwächung des US-Dollars, falls sich eine Rezession entwickelt. Es gibt mehrere Gründe, die eine wirtschaftliche Schwäche im Jahr 2023 erwarten lassen:

• Rekord-Inversion der Renditekurve.
• Eine weitverbreitete Meinung ist, dass sich die Politik der Fed mit einer Verzögerung in der Wirtschaft bemerkbar macht. Im Jahr 2023 wird die Wirtschaft die Kraft eines der aggressivsten Zinserhöhungszyklen der Geschichte zu spüren bekommen.
• Ein taumelnder Immobilienmarkt aufgrund hoher Hypothekenzinsen und unerschwinglicher Preise. Nach Angaben der Redfin Corporation fielen die Verkäufe von Luxusimmobilien in den drei Monaten, die im November endeten, um 38% gegenüber dem Vorjahr. Dies war der stärkste Rückgang seit 2012.^*
• Die Verbraucher werden voraussichtlich im Jahr 2023 den letzten Teil ihrer Ersparnisse aus der Pandemiezeit ausgeben.

Geopolitische Spannungen und Deglobalisierung veranlassen viele nicht westliche Zentralbanken, sich vom US-Dollar abzuwenden. In puncto Netto-Goldkäufe durch die Zentralbanken war 2022 eines der stärksten Jahre in der Geschichte. Aufgrund der westlichen Sanktionen wurde mehr als die Hälfte der russischen Devisenreserven in Höhe von 500 Milliarden US-Dollar eingefroren. Seitdem wächst die Zurückhaltung, bei Devisenreserven und Handel auf den US-Dollar zu setzen. Viele Länder sehen keine Garantien dafür, dass die USA den US-Dollar nicht als Vergeltung für ein zukünftiges Vergehen einsetzen, das weniger ungeheuerlich ist als die Bombardierung eines Nachbarn. Wenn sich diese neue Weltordnung entwickelt, könnte die Nachfrage nach US-Staatsanleihen, die es den USA ermöglichen, ihren defizitären Lebensstil aufrechtzuerhalten, zurückgehen.

Das Finanzsystem war über ein Jahrzehnt lang geprägt von einer extrem lockeren und beispiellosen Geldpolitik mit äußerst niedrigen Zinssätzen und einer massiven quantitative Lockerung. Mit ihrer ersten Zinserhöhung im März hat die Fed gerade erst den Versuch unternommen, ihre Politik zu normalisieren. Die Inflation liegt nach wie vor weit über ihrem Zwei-Prozent-Ziel. Ihre Bilanz an Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherten Wertpapieren beläuft sich zudem auf über 8 Billionen USD. Die Verschärfung der finanziellen Bedingungen in nur neun Monaten hat zu einem Zusammenbruch des Immobilienmarktes, einem Absturz von Kryptowährungen, einem Derivatdebakel für britische Pensionsfonds und dem Zusammenbruch einer großen Kryptowährungsbörse geführt. Welche Risiken sind in den nächsten neun Monaten zu erwarten, wenn eine sich abschwächende Konjunktur hinzukommt?

Explodierende Defizite und Inflationswellen: Ist Gold eine gute Wahl?

Höhere Zinssätze schaffen außerordentliche systemische Risiken, während sich die monetären Bedingungen weiter normalisieren. Das monatliche US-Bundesdefizit erreichte im November den Rekordwert von 249 Milliarden USD. Am 30. Dezember unterzeichnete Präsident Biden ein 1,65 Billionen Dollar schweres Haushaltsgesetz unterzeichnet. Die Staatsverschuldung von 31,3 Billionen Dollar, die 124% des BIP entspricht, steigt weiter an. Der Schuldendienst wird zu einem großen Kostenfaktor. Kürzlich zitierte Greg Ip vom Wall Street Journal eine Arbeit von Thomas Sargent und Neil Wallace aus dem Jahr 1981: „Ein Staat, der unhaltbare Defizite hat, wird eines Tages nicht mehr genügend Anleihen verkaufen können, und dann muss die Zentralbank das Defizit durch Gelddrucken finanzieren. Die Zentralbank kann zunächst versuchen, die Inflation durch eine enorme Anhebung der Zinssätze zu kontrollieren. Aber das wird die Defizite weiter ausweiten und letztlich die Inflation noch schwieriger zu kontrollieren machen.“^**

Der US-Verbraucherpreisindex (VPI)⁵ ist von einem Höchststand von 9,1% im Juni auf 7,1% im November gesunken. Dies deutet darauf hin, dass die erste Inflationswelle zu Ende geht. Wird es eine zweite Welle geben? Im Jahr 1974 erreichte der Verbraucherpreisindex einen Höchststand von 12,3% und fiel dann 1976 auf 4,9%. Viele dachten damals, die Inflation sei vorbei, aber sie stieg wieder an und erreichte 1980 mit 14,7% einen neuen Höchststand. Heute ist der Arbeitsmarkt angespannt, während Handel und Lieferketten seit der Pandemie und dem Russland-Ukraine-Krieg mit Schwierigkeiten zu kämpfen haben. Die derzeitige Lagerschwemme dürfte sich als vorübergehend erweisen, da wir davon ausgehen, dass die chinesische Wirtschaft irgendwann aus ihrem Covid-Sumpf wieder herauskommt. Die Energiemärkte werden sicherlich mehr Volatilität erleben, während der Ansturm auf grüne Technologien den Preisdruck auf viele Rohstoffe aufrechterhalten wird. Sobald die Fed ihre Straffung beendet, werden wir die nächste Inflationswelle sehen. Für die Fed könnte eine zweite Welle schwieriger oder sogar unmöglich zu bewältigen sein.

Es sieht so aus, als ob der Wettbewerb zwischen Gold und Bitcoin beendet ist. Es war nie klar, wie viel Goldnachfrage, wenn überhaupt, von den Kryptowährungen abgeschöpft wurde. Für jeden, der sich mit der Debatte um Gold oder Bitcoin befasst hat, ist die Entscheidung klar. Bitcoin und andere Kryptowährungen sind Risikoanlagen. Auf der anderen Seite ist Gold ein defensiver Vermögenswert, ein Vermögensspeicher und eine Währungsalternative mit einem intrinsischen Wert. Gold ist ein Zentralbankwert, kann als Schmuck dienen und für industrielle Zwecke eingesetzt werden. Seine einzigartige Rolle im Finanzsystem hat sich einmal mehr bestätigt.

Die Verschiebung der Anlageperspektiven für Gold lässt sich an den Zuflüssen von Gold-ETFs ablesen. Globale Gold-ETFs verzeichneten von April bis November starke Abflüsse. Die Abflüsse sind nun gestoppt. Obwohl wahrscheinlich ein stärkerer Katalysator erforderlich ist, um Zuflüsse auszulösen, hat zumindest der Verkaufsdruck nachgelassen. Vielleicht rückt das gelbe Metall im Jahr 2023 wieder in den Mittelpunkt.