Wie sieht es mit Anleihen aus?

Es gibt nach wie vor Entwicklungen, die abgewartet werden müssen, bevor wir Klarheit über die Aktien und den Arbeitsmarkt erhalten, was etwas Geduld erfordert.

In der Zeit der Inflation in den 1970er Jahren hat sich Gold ausgesprochen gut bewährt. Das Vertrauen in die Federal Reserve (Fed) war zu dieser Zeit gering, und der Goldpreis schnellte in die Höhe, nachdem er fast die gesamte US-Geschichte hindurch an den US-Dollar gebunden war. Aber was wäre, wenn die Fed das Vertrauen des Marktes hätte, so wie es heute der Fall ist?

Wenn wir die Renditen von Gold und Rohstoffen aus den 1970er Jahren herausrechnen, waren Anleihen überraschenderweise die Anlageklasse mit der besten Performance. Das schlechteste Jahrzehnt für Anleihen in den letzten 100 Jahren der US-Geschichte waren die 1970er Jahre. Wie konnten Anleihen sich also besser entwickeln als Aktien? Bei näherer Betrachtung wurde ich in meiner Überzeugung bestärkt, heute Anleihen zu kaufen.

Die 1970er Jahre ohne Rohstoffe und Gold

Quelle: VanEck, FactSet, CRSP. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Ergebnisse. „US- Aktien“, repräsentiert durch den S&P 500 Total Return Index, „US- Anleihen“, präsentiert durch den Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Total Return Index von März 1976 bis Dezember 1979, den Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Government/Credit Total Return Index von März 1973 bis Februar 1976 und ein Renditemix aus den Ibbotson SBBI-Anleihenindizes (25 % U.S. Intermediate-Term Government Bond Total Return Index, 25 % U.S. Long-Term Corporate Bond Index, 25 % U.S. Long-Term Government Bond Total Return Index und 25 % U.S. 30-Day Treasury Bill Total Return Index) von Januar 1970 bis Februar 1973.

Wenn die Zinssätze extrem niedrig sind, kann ein Zinsanstieg den Anleihen sehr schaden, wie wir es in diesem Jahr bereits erlebt haben. 2022 war das schlechteste Jahr für Anleihen seit 1976. Betrachtet man jedoch die zweite Hälfte der 1970er Jahre, stiegen die Zinsen von 5 % auf 10 %, und dennoch warfen Anleihen weiterhin hohe Renditen ab.

Dafür gibt es zwei Gründe. Erstens ist ein Zinsanstieg von 5% auf 6% weitaus weniger dramatisch als ein Schritt von 1% auf 2%. Zweitens hat ein Kupon von 6-7%, der reinvestiert wird, einen enormen Zinseszinseffekt.

Vor diesem Hintergrund halte ich Anleihen für eine attraktive Anlageform. Wenngleich wir nicht wissen, wie groß der Schaden für die Kreditmärkte im Fall einer Rezession sein wird, dürfte ein Großteil davon bereits eingepreist sein. Ich halte es für sinnvoll, dass Anleger je nach ihrer individuellen Risikobereitschaft eine Allokation in festverzinsliche Wertpapiere vornehmen.

Der verlängerte Schlussakt der Marktvolatilität

Bereits im Juli sagte ich voraus, dass Schlussakt der Marktvolatilität. Aktien und Anleihen entwickeln sich historisch gesehen bei einer Straffung der geldpolitischen Bedingungen durch die Fed nicht gut. Aber genau das hat die US-Notenbank Ende 2021 angekündigt. Das würde bedeuten, dass sie die Leitzinsen anheben und ihre Bilanzpolitik ändern wird, was ein ungünstiges Umfeld für Finanzanlagen schafft. Ich denke, das wir hier das Ende der Fahnenstange noch nicht erreicht haben. Wenn wir uns im dritten Akt des Stücks befinden, kann sich dieser sehr lange hinziehen.

Zunächst möchte ich kurz erläutern, was ich damals beobachtet habe und wo wir heute stehen: Es gibt drei Dinge, mit denen Anleger derzeit konfrontiert sind:

1. Straffe Geldpolitik.
2. Die Geldpolitik wird zunehmend restriktiver und dürfte kaum noch stimulierend wirken.
3. Wir befinden uns in einer weltweiten Konjunkturabschwächung, wenn nicht gar in einer globalen Rezession.

Nichts davon hat positive Auswirkungen auf Finanzanlagen, und ich glaube nicht, dass sich in nächster Zeit etwas daran ändern wird.

Geldpolitik: Ein wichtiges Kapitel steht uns bevor

Der typische Bereich für die Wachstumsrate der Geldmenge liegt im niedrigen einstelligen Bereich. Im Zuge der globalen Finanzkrise zog diese an und explodierte dann während der COVID-19-Pandemie. Mittlerweise liegt die Wachstumsrate der Geldmenge jedoch nahe 0 %.

Die Fed hat beim „Geld drucken“ eine Vollbremsung hingelegt

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: Juli 2022. Geldmenge M2: Der Federal Reserve M2 Index; ein Maß für die Geldmenge, der Bargeld, Giroeinlagen und leicht umwandelbare geldmarktnahe Titel umfasst.

Eine weitere Komponente, auf die ich mich konzentriere, ist die Bilanz der Fed – eine der Unwägbarkeiten für das vierte Quartal. Nachdem die Fed während der Pandemie Anleihen erworben hat, wird sie nun damit beginnen, ihre Bilanz zu verkleinern und diese auf dem Markt zu verkaufen – eine Schätzung geht bis zum Jahresende von USD 279 Mrd. netto aus. Die Fed hat ihre Bilanz zuvor erst einmal verkleinert. Wir stehen also vor einer großen Unbekannten.

Straffung der Fiskalpolitik: Die Lohninflation ist das eigentliche Problem

Die Nominallöhne steigen zwar im letzten Jahr, aber aufgrund der Inflation sanken die Nettolöhne. Dies könnte zu einem sog. Midterm-Effekt führen, bei dem die Republikaner eine oder beide Kammern besetzen, was die Wahrscheinlichkeit eines Stillstands erhöht. Larry Summers wies darauf hin, dass die Inflation eine Folge der Ausgaben für Konjunkturprogramme während der Pandemie sei, weshalb ein weiteres umfangreiches Konjunkturprogramm unwahrscheinlich sein dürfte, unabhängig davon, wer die Regierung stellt.

Die Rohstoffpreise und der Verbraucherpreisindex (VPI) stehen zwar im Mittelpunkt des Interesses, aber meines Erachtens versucht die Fed vielmehr, die Lohninflation zu bekämpfen. Diese Art von Inflation ist endemisch und schwer in den Griff zu bekommen, wenn sie erst einmal im Gange ist, weil sie eine Spirale in Gang setzt. Die Fed ist sich wohl darüber im Klaren, dass sie die Ölpreise oder die Lieferketten nicht direkt kontrollieren kann, aber sie wird darauf hinarbeiten, die Lohninflation psychologisch einzudämmen.

Dienstleistungen spiegeln in der Regel nicht die Rohstoffpreise wider, aber in diesem Jahr ist die Inflationsrate in diesem Sektor von 3 % auf 6 % gestiegen. Diese Entwicklung wird sich nicht verlangsamen, und die Fed kämpft einen Kampf, der meiner Meinung nach noch längere Zeit andauern wird.

Letztes Jahr, als ich über die Inflation sprach, merkte ich an, dass wir erst im zweiten Halbjahr dieses Jahres mehr über die Entwicklung der Lohninflation erfahren werden, und jetzt wissen wir Bescheid. Die Lohninflation ist eingetreten. Ein weiterer Faktor, der in den letzten hundert Jahren nur wenige Male vorkam, ist die Pandemie. Wir wissen nicht, wie sich die Lohninflation entwickeln wird, da der Arbeitsmarkt in den USA weiterhin angespannt ist und viele Arbeitnehmer ihre Verhaltensweisen und Erwartungen geändert haben. Ich denke, es wird noch 6-12 Monate dauern, bis wir wissen, ob die Lohninflation endemisch sein wird und was die Fed tun kann.

Konjunkturabkühlung in China bremst globales Wachstum

Wenn wir heute das globale Wachstum betrachten, stellen wir fest, dass Europa in einer Rezession steckt und die chinesische Konjunktur an Fahrt verloren hat. In den letzten 20 Jahren waren die USA und China die beiden wichtigsten Säulen des globalen Wachstums. China wird nun auf absehbare Zeit ein deutlich niedrigeres BIP-Wachstum verzeichnen. Provokativ ausgedrückt: Stellen Sie sich vor, das Wachstum in China läge bei 2 % und nicht mehr wie in den vergangenen Jahrzehnten bei 6-8%.¹

China verfolgt eine weniger unternehmensfreundliche Regulierungspolitik, und es findet eine Abkopplung statt, die zum einen durch den Zollstreit und zum anderen durch eine Neubewertung der Schwachstellen in der Lieferkette vorangetrieben wird. Dies könnte zu einem Rückgang ausländischer Investitionen in China führen. Darüber hinaus gehört der Immobilienmarkt zu den wichtigsten Wachstumsmotoren Chinas. Dieser Markt befindet sich in einem tiefgreifenden Strukturwandel, der laut Citibank dazu beigetragen hat, dass etwa ein Drittel der hochverschuldeten Bauträger in finanzielle Schwierigkeiten geraten ist. Chinesische Banken werden zur Hälfte ihres Buchwerts gehandelt – das ist sogar weniger als bei den Banken in den Industrieländern während der globalen Finanzkrise. Zudem soll Prognosen zufolge die Bevölkerung Chinas bis zum Jahr 2100 von derzeit 1,3 Milliarden auf 800 Millionen Menschen schrumpfen², sodass der Höchststand an Arbeitskräften bereits erreicht ist. Daraus ergeben sich Chancen in Bereichen wie Industrieautomatisierung und Robotik, aber auch die Besorgnis, wie eine rückläufige Zahl von Erwerbstätigen eine schnell wachsende ältere Bevölkerung tragen kann. Wenngleich China mit einem BIP-Wachstum von 2 % nach wie vor einen bedeutenden Beitrag zum Weltwirtschaftswachstum leisten wird, können wir davon ausgehen, dass Indien, Indonesien und Afrika die Rolle Stützpfeiler eines höheren globalen Wachstums übernehmen werden.

Investitionsmöglichkeiten im derzeitigen Umfeld

Die Märkte schauen momentan auf den Rentabilitätsdruck, der auf den Unternehmen lastet, denn diese Bedingungen werden sich wohl nicht so schnell ändern. Die Aktienkurse sind zwar aufgrund der rückläufigen KGVs gefallen, aber die Gewinne stagnieren weiterhin. Wir wissen noch nicht, wie sich die Gewinne künftig entwickeln werden, weshalb Aktienanleger in den kommenden Quartalen voraussichtlich gut informieren müssen.

Derzeit gibt es nicht viele extrem günstig bewertete Aktien. Allerdings bevorzuge ich Rohstofftitel wegen des Ungleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage. Es besteht ein enormer Bedarf an erneuerbaren Energien und der Elektrifizierung unseres Stromnetzes. Die Nachfrage ist da, aber es gibt kaum Angebote. Daher bin ich optimistisch, was Rohstoffe anbelangt, insbesondere solche, die mit der Energiewende zu tun haben.

Die Geld- und Fiskalpolitik sind restriktiv, und das globale Wachstum schwächt sich ab. Die besten Chancen im derzeitigen Umfeld sehe ich jedoch basierend auf den Prognosen aus den 1970er Jahren in festverzinslichen Wertpapieren und in Rohstoffaktien, die sehr attraktiv bewertet sind und ein hohes Wachstumspotenzial aufweisen.