Fokus auf den Cashflow von Goldminen und nicht auf die Erträge

Gold beendet den Juli mit einer höheren Bewertung. Wir sind der Meinung, dass die Generierung von freiem Cashflow und nicht von Gewinnen einen besseren Weg darstellt, um den Wert und die Attraktivität eines Goldminenunternehmens zu beurteilen.

Gold stabilisiert sich im Kontext gemischter Wirtschaftsaussichten

Die im Juli veröffentlichten Wirtschaftsdaten schürten die Erwartung, dass sich die U.S.-Federal Reserve (Fed) dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus nähert. Das wiederum stützte den Goldpreis, der sich im Laufe des Monats um 2,4% erhöhte, und setzte den US-Dollar unter Druck (Rückgang um 1,03%, gemessen am US-Dollar-Index (DXY¹)). Der Goldpreis kletterte am 12. Juli wieder über die Marke von 1.950 USD pro Unze, nachdem der US-Verbraucherpreisindex für Juni veröffentlicht worden war.² Dieser stieg im Jahresvergleich um 3% an, verglichen mit 4% im Mai. Der Goldpreis stieg weiter an und erreichte am 18. Juli ein Monatshoch von 1.978,72 USD, nachdem die US-Einzelhandelsumsätze im Juni hinter den Erwartungen zurückgeblieben waren. Das gelbe Metall konnte seine Gewinne größtenteils halten, wobei die Märkte zunächst einmal eine weitere Zinserhöhung der Fed am 26. Juli und einen Anstieg des Preisindexes für die persönlichen Konsumausgaben³ (dem bevorzugten Inflationsindikator der Fed) im Juni um 3 % gegenüber dem Vorjahr verarbeiteten. Am 31. Juli beendete der Goldpreis den Handel bei 1.965,09 USD.

Der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)⁴ und der MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)⁵ entwickelten sich im Laufe des Monats deutlich besser als Gold und verzeichneten einen Anstieg von 4,54% bzw. 5,86%. Die Finanz- und Betriebsergebnisse des Goldsektors für das 2. Quartal 2023 waren gemischt. Viele der Produzenten hatten auf eine schwächere erste Jahreshälfte verwiesen, und die meisten von ihnen behielten ihre Prognosen für das Gesamtjahr 2023 bei. Es ist also davon auszugehen, dass sich die Lage in der zweiten Jahreshälfte 2023 verbessern wird, auch wenn es keine Garantie für eine solche Entwicklung gibt. Der Markt konzentriert sich sehr darauf, dass die Unternehmen die Erwartungen erfüllen. Ein deutliches Verfehlen der Erwartungen sollte daher wahrscheinlich zu einer schlechten Aktienkursentwicklung führen.

Warum Gewinnprognosen für Goldminenunternehmen schwierig sind

Wir sind zwar ebenfalls der Meinung, dass Unternehmen ihre Zielvorgaben erfüllen müssen, um das Vertrauen des Marktes in ihre Fähigkeit zu gewinnen, beständige Ergebnisse zu liefern, aber wir wissen auch um die besonderen Herausforderungen der Bergbauindustrie. Als langfristig orientierte Anleger, die auf Wertschöpfung bedacht sind, achten wir weniger auf Quartalsgewinne als vielmehr auf die Aussichten von Unternehmen für die Generierung von freiem Cashflow über die nächsten 10 bis 20 Jahre hinweg. Aufgrund unserer jahrzehntelangen Erfahrung in diesem Sektor, einschließlich der Erfahrung auf der Verkaufsseite, die dazu führte, dass wir jedes Quartal Gewinnschätzungen pro Aktie (EPS) für alle von uns abgedeckten Unternehmen herausgeben, können wir mit gutem Gewissen sagen, dass es nahezu unmöglich ist, die Gewinne eines Edelmetallunternehmens für ein bestimmtes Quartal vorherzusagen. Die Herausforderungen entstehen aus verschiedenen Gründen, vor allem aber aus Folgendem:

1. Die Tatsache, dass diese Unternehmen Prognosen abgeben, die lediglich auf Schätzungen der Eigenschaften der Goldvorkommen beruhen, die sie abbauen. Wir gehen natürlich davon aus, dass diese Schätzungen eine gute Darstellung der Goldlagerstätte über die gesamte Lebensdauer der Mine hinweg bilden. Auch ist von Quartal zu Quartal mit Abweichungen von diesen Schätzungen zu rechnen, die sich durchaus auf die Erträge auswirken können, aber im Allgemeinen keine wesentlichen Auswirkungen auf den Nettoinventarwert der Mine oder des Unternehmens haben.
2. Unternehmen geben Prognosen für das gesamte Jahr ab, mit denen sie versuchen, die Schwankungen von Quartal zu Quartal zu berücksichtigen, doch Analysten müssen vierteljährliche Prognosen abgeben, bei denen diese Schwankungen nicht vorhergesagt werden können. Es sind diese vierteljährlichen Schätzungen, an denen die Märkte die Unternehmen messen.
3. Die Erträge beruhen auf komplexen Rechnungslegungs- und Berichterstattungsstandards, einschließlich einmaliger und nicht zahlungswirksamer Posten, die es sehr schwierig machen, die ausgewiesenen Erträge mit den Schätzungen in Einklang zu bringen.
4. Andere Faktoren, einschließlich der Schwankungen des realisierten Preises von Gold und anderen geförderten Metallen. Während Analysten in der Lage sein können, Schwankungen der Spotpreise während des Quartals zu berücksichtigen, ist es nahezu unmöglich, den Zeitpunkt der Verkäufe und die Auswirkungen von Verkäufen zu vorläufigen Preisen (die später angepasst werden müssen) vorherzusagen.

Längerfristige Ausrichtung

Unserer Ansicht nach ist die Konzentration auf die Generierung von freiem Cashflow nicht nur im laufenden Quartal, sondern langfristig eine viel bessere Methode, um den Wert und die Investitionsattraktivität eines Goldminenunternehmens zu beurteilen. Tatsächlich generieren unsere internen Modelle eine eigene Kennzahl, die wir geschaffen haben, um unseren Ansatz zu erfassen. Wir bezeichnen sie als „freien Cashflow pro Unze”. Er ist der gesamte, nicht abgezinste freie Cashflow, den das Unternehmen über seinen Betriebszeitraum hinweg erwirtschaftet, geteilt durch alle Unzen Gold (oder Goldäquivalent), die es nach unserer Schätzung in diesem Zeitraum fördern wird. Es handelt sich dabei um eine einfache, aber transparente Kennzahl, die es uns ermöglicht, die relativen Bewertungen der Unternehmen in unserem Universum zu beurteilen.

Unternehmenswert/Unze zu Freiem Cashflow/Unze

Quelle: VanEck. Nur zu Illustrationszwecken. Der Unternehmenswert (EV) pro Unze (EV/oz) ist das Verhältnis zwischen dem Unternehmenswert eines Unternehmens und der Gesamtmenge der im Boden befindlichen Mineralressourcen. FCF = Freier Cashflow.

Während der Ertragssaison bewegen die Schlagzeilen über den Gewinn pro Aktie die Aktienkurse. Wir sind jedoch der Meinung, dass Anleger in Goldaktien von den Unternehmen verlangen sollten, dass sie ihre operativen Ziele erreichen, und sich dabei weniger auf die Quartalsgewinne als vielmehr auf die Aussichten für den guten alten freien Cashflow in den nächsten ein oder zwei Jahrzehnten konzentrieren sollten. Es ist auch hilfreich, sich daran zu erinnern, dass alles Gold, das in diesem Quartal nicht gefördert (oder verkauft) wird, nicht verloren ist, sondern auch im nächsten Quartal oder Jahr noch vorhanden sein wird, um den historischen Bedarf der Welt an dem glänzenden Metall zu decken, möglicherweise zu noch höheren Preisen.

Bei der Beurteilung einer Anlage in Gold sollten Anleger die wichtigsten Risikofaktoren im Auge behalten, die mit einer solchen Investition verbunden sind. Sie umfassen unter anderem das Risiko von Anlagen im Grundstoffsektor, das Risiko von Anlagen in Gold- und Silberminenunternehmen, das Risiko von Anlagen in kleineren Unternehmen sowie das allgemeine Marktrisiko.