Herbsttagung 2023 des IMF: Die Welt beginnt, sich über das US-Finanzdefizit zu sorgen

Der stellvertretende Portfoliomanager David Austerweil und die Chefvolkswirtin Natalia Gurushina nahmen eine Woche lang in Marrakesch, Marokko, an der Herbsttagung des Internationalen Währungsfonds (IMF) teil. Dort trafen sie mit Kreditgebern des öffentlichen Sektors, politischen Entscheidungsträgern und anderen Investoren zusammentrafen. Die örtlichen Behörden haben die Treffen ohne Probleme durchgeführt, insbesondere angesichts des jüngsten Erdbebens in Marokko.

Die globalen Wachstumsaussichten sind mittelmäßig, nur die USA und China bilden hier eine Ausnahme. Ohne Berücksichtigung des US-Wachstums wird für die Industrieländer im Jahr 2023 ein Wachstum von nur 1% prognostiziert. Die Wachstumsprognose für die USA wurde gegenüber den Frühjahrssitzungen, bei denen die meisten mit einer Rezession in diesem Jahr rechneten, um 0,3% auf 2,1% nach oben korrigiert. Im Gegensatz dazu wurden die Wachstumsprognosen für die übrigen Industrieländer nach unten korrigiert. Auch für die Schwellenländer (ohne China) wird für 2023 ein Wachstum von nur 3% prognostiziert. Für China wird immer noch eine Wachstumsrate von 5% erwartet, womit das Land nach Indien die am zweitschnellsten wachsende Wirtschaft der Welt ist.

Die weltweite Inflation ist rückläufig, und die Inflation in den USA ist weit von ihrem Ziel entfernt. Es wird erwartet, dass die Inflation in den USA erst im Jahr 2025 wieder die von der Fed angestrebte Rate von 2% erreichen wird. Die Prognosen für die Kerninflation wurden nach oben korrigiert. Die Arbeitsmärkte bleiben angespannt, nicht nur in den USA, sondern auch in Europa und vielen Schwellenländern. Das Fehlen eines überzeugenderen globalen Disinflationsprozesses macht es für glaubwürdige Zentralbanken sehr schwierig, die Politik zu lockern. Zudem werden diejenigen, die glauben, dass die Leitzinsen ausreichend restriktiv sind, sie wahrscheinlich länger beibehalten, als die Märkte einpreisen. Selbst in einem Land wie Brasilien, in dem sich die Inflation dem Zielwert angenähert hat, würde eine zu schnelle Zinssenkung zu einer Abwertung der Währung und einer importierten Inflation führen. Die Aussage „höher und länger“ war in allen Sitzungen allgegenwärtig. Solange die Federal Reserve diese Haltung beibehält, wird der Rest der Welt in ihrem Bann bleiben.

Rasch steigende langfristige US-Realrenditen saugen weltweit Kapital ab und erhöhen die globalen Kreditkosten. Die US-Finanzpolitik und der daraus resultierende Kreditbedarf standen im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit und der Kritik. Das US-Haushaltsdefizit von 1,7 Milliarden USD im Jahr 2023 steht im Widerspruch zum derzeitigen Wirtschaftswachstum in den USA und ist hauptsächlich das Ergebnis struktureller Faktoren, die auf umfangreiche Steuersenkungspakete, höhere Ausgaben für Ansprüche und steigende Zinsausgaben zurückzuführen sind. Darüber hinaus bedeutet die quantitative Straffung der Fed in Höhe von 900 Milliarden USD einen jährlichen Kreditbedarf von 2,7 Milliarden USD. Dieser hohe Kreditbedarf führt zu einem Aufwärtsdruck auf die langfristigen US-Realrenditen. Wenn die USA schließlich in eine Rezession eintreten, wird dieser Kreditbedarf nur noch steigen. Die Fed wird die Zinssätze senken, um der Wirtschaft zu helfen, und dies wird den Druck auf die Zinsausgaben des Staates etwas verringern. Allerdings wird die Fed die quantitative Straffung immer noch nicht beenden, da sie versucht, ihre Bilanz auf einen Umfang zu reduzieren, der die Wirtschaft nicht mehr stimuliert.

Nettoangebot an US-Staatsanleihen (Duration)

Quelle: Internationaler Währungsfonds; Oktober 2023. Nicht als Prognose zukünftiger Ergebnisse zu verstehen. Nur zu Illustrationszwecken.

Die globalen Ersparnisse werden benötigt, um die zunehmende Kreditaufnahme der USA zu finanzieren. Jedoch werden die preisempfindlichen Ersparnisse des privaten Sektors nicht angemessen kompensiert, um ihre Bestände zu erhöhen. Länder mit hohen Leistungsbilanzüberschüssen wie China, Russland und Saudi-Arabien sind nicht mehr daran interessiert, die Kreditaufnahme der USA zu finanzieren. Durch die Sanktionierung russischer Bestände an US-Reserveguthaben vermittelten die USA die Botschaft, dass US-Staatsanleihen für Zentralbanken, die sich nicht in der „Freundschaftszone“ der USA befinden, keine sichere Anlage mehr sind. China hat den Fehler eingesehen, USD-Reserven zu horten, um sich vor einer Finanzkrise zu schützen, und ist stattdessen dazu übergegangen, strategische Ressourcen wie Rohstoffe als Reserven für nationale Sicherheitsinteressen zu halten. Ohne preisunsensible Zentralbankkäufer fällt ein größerer Teil der Last auf in- und ausländische Kreditgeber aus dem Privatsektor, die sehr preissensible Käufer sind.

Verlauf der Kurvenform des US-Schatzamtes für 10 Jahre – 2 Jahre (2s10s) und 30 Jahre – 2 Jahre (2s30s)

Quelle: VanEck Research, Bloomberg LP; Oktober 2023. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Das Durationsrisiko der US-Regierung wird immer noch nicht angemessen bepreist, um das Risiko des Eigentums zu kompensieren. Die Rendite zehn- und dreißigjähriger US-Staatsanleihen liegt immer noch unter der Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen, d. h., die Anleger erhalten weniger Geld für mehr Risiko. In der Vergangenheit wurde für das Eingehen dieses zusätzlichen Durationsrisikos eine Entschädigung von durchschnittlich 50 Basispunkten (Bp.) gezahlt. Diese Neubewertung des Durationsrisikos, die notwendig ist, um den Wert wiederherzustellen, war in letzter Zeit eine heftige und schmerzhafte Anpassung: Die meisten Anleger haben bereits eine lange Duration und erwarteten niedrigere Renditen aufgrund einer Rezession in den USA, die jedoch nicht eintrat. Darüber hinaus funktioniert die Liquidität auf dem Markt für Staatsanleihen nicht gut, da die Händler das Risiko aus großen Staatsanleihenauktionen nicht einlagern können und der Bankensektor bereits ein zu hohes Zinsrisiko trägt. Darüber hinaus wird diskutiert, den US-Banken eine Kapitalgebühr für das Zinsänderungsrisiko aufzuerlegen, was zu höheren Renditen führen würde.

Es wurde viel darüber diskutiert, dass der neutrale Realzins in den USA jetzt über dem Niveau nach der globalen Finanzkrise liegt und entweder auf 2% (Schätzung des ehemaligen Präsidenten der New Yorker Fed, William Dudley) oder 2,5% (Schätzung des ehemaligen US-Finanzministers Larry Summer) zurückgehen wird. Bei einer Realrendite von 2,5%, einer jährlichen Inflationsrate von 2,5% und einer Laufzeitprämie von 50 Bp. ergibt sich ein fairer Wert für den realen langfristigen US-Zinssatz von 5,5%. Aus den soeben genannten strukturellen Gründen scheint es vernünftig zu sein, davon auszugehen, dass ein Nominalzins von 5,5% einem marktbereinigenden Niveau näher kommt.

Wenn die Realrenditen steigen, um neue preissensible Käufer anzuziehen, verringert sich der Pool der Ersparnisse, die anderen Kreditnehmern zur Verfügung stehen. Folglich steigt das Risiko finanzieller Unfälle. Die USA und der IMF wollen Anreize für den privaten Sektor schaffen, um einen ehrgeizigen globalen Übergang zu grüner Energie zu finanzieren. Der Aufruf zum Handeln wurde weitgehend ignoriert, da der Kreditbedarf von bis zu 50% des inländischen BIP an Finanzierungskosten über die Lebensdauer der Investition unrealistisch ist, wenn es nur um die Finanzierung des aktuellen Kreditbedarfs der Welt geht. Um den aktuellen Kreditbedarf in den richtigen Kontext zu setzen: Die Defizite Chinas und der USA machen zusammen 2,5% des weltweiten BIP aus! China ist eines der wenigen Länder, das es sich leisten kann, seinen grünen Wandel mit eigenen Ersparnissen zu finanzieren.

Konjunkturbereinigte staatliche Primärsalden in China und den USA in % des weltweiten BIP

Quelle: VanEck Research; Internationaler Währungsfonds; Bloomberg LP; Oktober 2023.

Konjunkturbereinigter staatlicher Primärsaldo und ausgewählte Leistungsbilanzüberschüsse der USA (Milliarden USD)

Quelle: VanEck Research; Internationaler Währungsfonds; Bloomberg LP; Oktober 2023.

Das US-Defizit stellt die größten Leistungsbilanzüberschüsse der Welt in den Schatten; um es zu finanzieren, müssen die weltweiten Investitionen sinken und die Ersparnisse steigen. Die strukturelle Notwendigkeit, weltweit immer mehr Ersparnisse anzuziehen, ist der Hauptgrund dafür, dass die Zinssätze länger hoch bleiben werden – außerdem ist dies der Hauptgrund dafür, dass das Risiko eines finanziellen Unfalls steigt, da weniger Ersparnisse für die Kreditvergabe an weniger kreditwürdige Schuldner zur Verfügung stehen werden. Der IMF führte globale Bankenstresstests durch, die ein Stagflationsszenario mit längerfristig höheren Zinssätzen einbeziehen – ein Szenario, das bei den US-Stresstests nicht berücksichtigt wurde. Die harte Kernkapitalquote, die liquide Bankbestände wie Bargeld und Aktien misst, beträgt bei 27% der Banken in den Industrieländern und bei 50% der chinesischen Banken weniger als 7%. Die Banken in den Schwellenländern schnitten dagegen gut ab, nur bei 10% liegt sie unter 7%.

Der Pessimismus in Bezug auf die Wachstumsaussichten Chinas war allgegenwärtig, aber China hat politische Optionen. Nur 4% der Anleger waren bereit, ein zusätzliches Risiko für chinesische Vermögenswerte einzugehen! Eine pessimistischere Umfrage kann man sich kaum vorstellen. Der Zusammenbruch des Immobilienmarktes und das daraus resultierende Risiko von Ausfällen von Finanzierungsvehikeln lokaler Regierungen, die zu Insolvenzen im Bankensektor führen könnten, gaben Anlass zu großer Sorge. Es gibt Grund zur Besorgnis. Über 50% der Finanzierungsvehikel lokaler Regierungen sind nicht in der Lage, ihre Schulden zu bedienen, wenn die Zinskosten über 3% steigen. Aber auch im Inland ist man sich des Problems bewusst, und die chinesische Regierung verfügt über die nötigen Instrumente und den finanzpolitischen Spielraum, um eine Schuldenkrise zu vermeiden. Das Hauptproblem ist, dass es bisher keine politische Bazooka gab, um das Problem entschlossen zu lösen. Die Regierung ist bestrebt, Moral-Hazard-Probleme zu vermeiden. Aber auch angesichts der Zentralisierung der Entscheidungsfindung unter Präsident Xi könnte es auf den unteren Regierungsebenen zu einer gewissen politischen Lähmung kommen. Die andere große Sorge der Anleger ist das künftige Wachstumsmodell Chinas, denn die Investoren wünschen sich eine Neuausrichtung der Wirtschaft weg von Investitionen und hin zum Konsum. Ein wichtiges Ereignis, das beachtet werden sollte, ist die Festlegung eines Termins für das dritte Plenum, auf dem normalerweise die wirtschaftspolitische Strategie festgelegt wird. Es findet normalerweise im November statt, aber bisher wurde noch kein Termin bekannt gegeben. Sollte die Regierung die Schuldenproblematik entschlossener angehen und sich mit dem künftigen Wachstumsmodell des Landes befassen, könnte es zu einer nachhaltigeren Erholung der Vermögenspreise kommen, die derzeit zu sehr niedrigen Bewertungen gehandelt werden.

Vor diesem besorgniserregenden Hintergrund zeigte sich jedoch die Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer. Es gab viel Lob für die Politik der Schwellenländer in allen Regionen. Die meisten Zentralbanken der Schwellenländer haben die Zinssätze frühzeitig auf ein Niveau angehoben, das hoch genug ist, um den Disinflationsprozess einzuleiten, bevor sich die Inflationserwartungen verschlechtern können. Nach den außerordentlichen Ausgaben während der COVID-19-Ära wurde die Finanzpolitik größtenteils konsolidiert. Da die Volkswirtschaften der Schwellenländer nach dem Taper Tantrum von 2013 nicht in der Lage waren, sich konsequent auf Portfolioströme zu verlassen, haben inländische Institutionen die Lücke gefüllt, um inländische Ersparnisse zur Finanzierung von Staatsanleihen zu leiten. Auf diese Weise haben sich die Volatilität und Sensibilität der Renditen von Staatsanleihen gegenüber den Renditen von US-Anleihen stark reduziert.

Bestand an Staatsanleihen in lokaler Währung in den acht größten Schwellenländern, aufgeschlüsselt nach Instituten

Quelle: Internationaler Währungsfonds; Oktober 2023.

Die Botschaft „länger und höher“ wurde von den meisten Zentralbanken der Schwellenländer verdaut, die ihre Erwartungen in Bezug auf den endgültigen Leitzins und künftige Zinssenkungszyklen entsprechend angepasst haben. Kolumbien wird weniger senken, Brasilien wird das Tempo der Zinssenkungen nicht erhöhen, und Länder wie die Philippinen und Thailand erwägen weitere Zinserhöhungen. Indonesien hat gerade unerwartet die Zinssätze erhöht, um den Wechselkurs vor höheren US-Zinsen zu schützen. Das VanEck-Team für Schwellenländer-Anleihen hält es für sinnvoll, die politischen Pfade der Zentralbanken der Schwellenländer, die sich eng an die US-Politik anlehnen, als Overlay der Stufe 2 beim Screening der lokalen Währungsmärkte zu berücksichtigen. Das nachstehende Diagramm zeigt unser Bewertungsmodell für die realen zweijährigen Renditen auf der x-Achse, aufgetragen gegen die realen zweijährigen Zinssätze auf der y-Achse. In der oberen rechten Ecke des Schaubilds sind die Länder mit den attraktivsten kurzfristigen Zinssätzen dargestellt. Jedes Land hat einen Farbcode, der den politischen Kurs der Zentralbank angibt: Je dunkler das Rot, desto stärker ist die Ausrichtung auf die US-Politik, und je heller das Blau, desto stärker ist die Ausrichtung auf innenpolitische Bedürfnisse.

Zweijährige lokale Realrenditen vs. Bewertung (reich(-) / günstig(+))

Quelle: VanEck Research; Moody’s; Weltbank; Internationaler Währungsfonds; Bloomberg LP; Oktober 2023. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Unter den Schwellenländern stechen Mexiko, Kolumbien, Südafrika, Ungarn, die Philippinen und Thailand hervor. Das Team für Schwellenländer-Anleihen hat Allokationen in diesen lokalen Märkten, mit Ausnahme von Mexiko, wo das Team Bedenken hinsichtlich der Bewertung des Wechselkurses und der Finanzpolitik im Zusammenhang mit den Wahlen hat.

Die türkische Regierung verdient eine besondere Erwähnung für die beeindruckenden Leistungen von Wirtschaftsminister Simsek und Zentralbankgouverneur Erkan. Minister Simsek ist bei ausländischen Investoren gut bekannt. Er hat überzeugend dargelegt, dass die Türkei einen glaubwürdigen politischen Kurswechsel vollzogen hat, indem sie das Haushaltsdefizit verringert, die Menge der subventionierten Kredite reduziert und die Standards verschärft hat, eine Wechselkursabwertung zur Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit zulässt, mit dem Wiederaufbau der Reserven beginnt und die Zinssätze auf ein Niveau anhebt, das restriktiv genug ist, um die Inflation zu senken. Gouverneurin Erkan war den Investoren jedoch nicht bekannt, und sie machte einen sehr guten ersten Eindruck. Es war klar, dass sie den Auftrag hatte, die Zinssätze auf ein Niveau anzuheben, bei dem die Geldpolitik restriktiv sein würde. Die Sitzung mit ihnen war die am stärksten besetzte der Konferenzen, und einige große Investmentbanken empfehlen zum ersten Mal in jüngster Zeit eine Übergewichtung der türkischen Lira.

Neben der Türkei gab es auch viele denkwürdige länderspezifische Treffen:

Die Inflation Ungarns bewegt sich endlich auf eine einstellige Zahl zu, was 2024 zum wichtigsten Wachstumsmotor werden kann und sowohl den Konsum als auch die Investitionen ankurbelt. Ein höheres Wachstum sollte mit besseren Haushaltsergebnissen einhergehen und den Kreditbedarf des Landes verringern. Eine große Ungewissheit ist die Auszahlung der EU-Mittel – sowohl was den Zeitpunkt als auch was den Umfang betrifft. In der Zwischenzeit profitiert das Land jedoch von beträchtlichen ausländischen Direktinvestitionen, vor allem in die Herstellung von Elektroautobatterien.

Die politischen Rahmenbedingungen der Tschechischen Republik sind wahrscheinlich die stärkste unter den Schwellenländern, aber sie werden oft „im Gleichklang“ mit dem Rest der Region gehandelt. Der jüngste Vorschlag zur Haushaltskonsolidierung war ein mutiger Schritt und wird dazu beitragen, die im Vergleich zu den regionalen Konkurrenten Ungarn und Rumänien etwas niedrigeren Realzinsen auszugleichen.

Die Ergebnisse der polnischen Parlamentswahlen wurden vom Markt positiv aufgenommen. Aber die Regierungsbildung, die politische Agenda, die fiskalischen Ergebnisse (beide Parteien haben vor den Wahlen viel versprochen) und geopolitische Erwägungen werden in Zukunft ebenso wichtig sein.

Brasilien ist eines der Aushängeschilder der Schwellenländer für eine erfolgreiche Straffung der Geldpolitik, die das Wachstum nicht ausbremste (die Reformen der Vergangenheit könnten „Schuld“ daran sein) und Spielraum für schrittweise Zinssenkungen eröffnete. Der Schwerpunkt verlagert sich nun zunehmend auf die Fähigkeit Brasiliens, die Haushaltsdisziplin aufrechtzuerhalten – ein glaubwürdiger Finanzplan wird die Inflationserwartungen und die realen Zinssätze unter Kontrolle halten und eine „doppelte Entankerung“ (hohe Inflation und unsichere Haushaltsergebnisse) vermeiden.

Die Disinflationsfortschritte in Chile zeigen, dass der geldpolitische Transmissionsmechanismus und der flexible Wechselkurs wie beabsichtigt funktionieren. Die Zentralbank nähert sich nun der „Normalität“ des Leitzinses und sammelt weiterhin Reserven an. Dies kann den chilenischen Peso belasten, vor allem wenn es im Zusammenhang mit dem neuen Verfassungsreferendum ein größeres politisches Getöse gibt.

Kolumbien bewegt sich langsam in die richtige Richtung…. Die Inflation hat ihren Höhepunkt erreicht. Aber der angespannte Arbeitsmarkt, steigende Löhne und das El-Niño-Phänomen stellen zusätzliche Aufwärtsrisiken dar und halten die Zentralbank in der Defensive.

Die hauptsächlichen Marktsorgen der Philippinen betreffen die Fähigkeit der Regierung, ihr Haushaltsdefizit zu verringern. Die Pläne sehen gut aus, aber die Anpassung wird sich voraussichtlich über viele Jahre erstrecken. Die Zentralbank muss möglicherweise die Geldpolitik stärker straffen, um die Inlandsnachfrage abzukühlen. Aber die Regierung ist entschlossen, ihren wachstumsfördernden finanzpolitischen Kurs beizubehalten.

Indonesien bleibt ein Lichtblick unter den asiatischen Schwellenländern. Die Binnenkonjunktur, die Haushaltsdisziplin und die Inflationsaussichten sprechen gegen eine weitere geldpolitische Straffung, während der hohe Handelsbilanzüberschuss (gestützt durch starke Exporte) die Währung grundsätzlich stützt.

Die Inflation in Südafrika war hartnäckiger als erwartet, wobei die Finanzpolitik zusätzliche Inflationsrisiken mit sich brachte. Zahlreiche inländische und vor allem globale Risiken machen es schwierig, sie einfach zu überblicken, sodass die Zentralbank weiterhin vorsichtig ist. Die private Energieerzeugung Südafrikas ist ein potenzieller Vorteil für die Vermögenswerte des Landes, aber es könnte länger dauern, bis er zum Tragen kommt.

Marokko bleibt eine strukturelle und wirtschaftliche Erfolgsgeschichte in Nordafrika. Die Verbesserung des ausgeglichenen Leistungsbilanzsaldos ist ein wichtiger neuer positiver Faktor, der dazu beitragen kann, den Außenfinanzierungsbedarf Marokkos von nun an zu verringern.

Angola profitiert nach wie vor von den Reformen der Vergangenheit und strebt weiterhin eine stärkere Diversifizierung und eine Verringerung der Schuldenlast an. Die Wirtschaft ist jedoch nach wie vor zu stark vom Ölpreis abhängig – vor dem Hintergrund der sinkenden Ölproduktion und des Auslaufens des Abkommens über die Schuldenaussetzung.

Das Wachstum in Kenia ist weiterhin stark, und das IMF-Programm ist nach wie vor ein guter politischer Anker. Jedoch ist der Markt frustriert über den Mangel an Klarheit über die 2024 fällig werdende Euroanleihe und befürchtet, dass die internationalen Reserven für die Zahlung angezapft werden müssen.