Chinas Evergrande-Zusammenbruch greift um sich

Der chinesische Immobilienentwickler Evergrande, der vor der Zahlungsunfähigkeit steht, wird nun voraussichtlich seine Schulden umstrukturieren. Evergrande hat Berater für die Umschuldung eingestellt, seine Offshore-Anleihen werden um 30 Cent gehandelt und den Marktkonventionen (seit dieser Woche) entsprechend werden die Anleihen „flach“ gehandelt (also ohne aufgelaufene Zinsen, was bedeutet, dass der Markt nicht mehr davon ausgeht, dass die Beibehaltung der laufenden Zinsen eine sichere Annahme ist). Die Situation wird sich wahrscheinlich noch verschlimmern, wenn der wahre Umfang der Verbindlichkeiten des Unternehmens aufgedeckt wird (Barmittel oder Verbindlichkeiten, die über von Evergrande organisierte Vermögensverwaltungsprodukte weitergereicht wurden, sind die jüngsten), was zu einer Standardphase der chinesischen Aufarbeitung (und, um fair zu sein, der Aufarbeitung vieler anderer Länder) geworden ist. Wie wir jedoch bereits festgestellt haben, ist Evergrande nicht mehr das einzige Problem in dieser Phase. Das Problem ist jetzt der chinesische Immobiliensektor.

Anleihen des chinesischen Immobiliensektors zeigen erste Risse

Unsere unmittelbare Sorge bleibt die Ansteckung anderer Anleihen des Immobiliensektors. Das eigentliche Problem waren all die anderen chinesischen Immobilienanleihen, die nicht die Risiken von Evergrande widerspiegelten. Fast alle anderen Offshore-Immobilienanleihen wurden Ende August zum Nennwert/100 Cent gehandelt. Unsere Sorge war sehr eng und spieltheoretisch – warum sollte man eine Anleihe zum Nennwert halten, wenn uns Evergrande sagt, dass Verluste von 70 Cent oder mehr möglich sind? Wir haben auf Kaisa-Anleihen mit niedrigem Rating und Country Garden-Anleihen mit hohem Rating hingewiesen (und wir fügen hinzu, dass Fantasia mit niedrigem Rating ein weiterer Wegweiser sein wird).

Diese anderen Anleihen sind in den letzten Tagen letztendlich in Mitleidenschaft gezogen worden. Allerdings dürfte dies unserer Meinung nach erst der Anfang sein. Die nachstehende Grafik zeigt die Evergrande-Anleihen im Vergleich zu denen einiger wichtiger Emittenten des Immobiliensektors (Stand: 16. September).

Evergrande zieht chinesische Immobilienanleihen nach unten

Evergrande im Vergleich zu anderen Unternehmen – Chart der Anleihekurse

Quelle: Bloomberg, VanEck. Stand der Daten: 16. September 2021.

Ansteckung des chinesischen Immobiliensektors über die Preise

Vor der Zahlungsunfähigkeit versuchte Evergrande ernsthaft, sich an die Vorgaben der Regierung zu halten, insbesondere an die „drei roten Linien“ zur Begrenzung der Verschuldung. Tatsächlich hat Evergrande erst kürzlich eine dieser Linien in den positiven Bereich überschritten. Evergrande war auch sehr darauf bedacht, Liquidität zu beschaffen, um einen Zahlungsausfall zu vermeiden. Insbesondere senkte Evergrande die Immobilienpreise (um etwa 15%), um Umsätze zu generieren.¹ Das Unternehmen versuchte auch, ein großes Gewerbeobjekt in Hongkong zu verkaufen. Offensichtlich aber wurde Evergrande schließlich von der chinesischen Regierung daran gehindert.² In jedem Fall weisen wir nur auf einen weiteren einfachen spieltheoretischen Punkt hin, der fast identisch ist mit dem Punkt, auf den wir zu Beginn der Krise über die Anleihekurse hingewiesen haben. Immobilienunternehmen werden auf diese niedrigeren Immobilienpreise wahrscheinlich mit Preissenkungen reagieren. Die gleiche Logik scheint auch für Hausbesitzer zu gelten. Darüber hinaus sind sich alle, die mit dem Gedanken spielen, eine große Gewerbeimmobilie zu verkaufen, nun bewusst, dass sie irgendwann daran gehindert werden könnten. Und dies setzt natürlich die aktuellen Preise unter Druck.

Chinas Wirtschaft war bereits auf Talfahrt

China war beim weltweiten Wachstum aus der Pandemie führend und hatte bereits vor dem Evergrande-Absturz erste Anzeichen von Schwäche gezeigt. Das nachstehende Schaubild zeigt, dass die chinesischen PMIs schwach waren und dass die Gefahr einer weltweiten wirtschaftlichen Abkühlung bestand. In jedem Fall sind die Risiken aus dem Immobiliensektor negativ für das chinesische Wachstum und werden sich angesichts der Wachstumsführerschaft Chinas auch auf das globale Wachstum auswirken. Dies geschieht zu einer Zeit, in der die Märkte die chinesischen und globalen Wachstumsdaten genau auf Anzeichen einer Trendwende hin untersuchen.

Chinas Wirtschaft sendete vor Evergrande schwächere Signale aus

Zusammengefasste PMIs in China, den USA und der Eurozone

Quelle: Bloomberg.

China optimiert weder Märkte noch Wachstum

Der neue politische Kurswechsel lässt den Schluss zu, dass China weder die Märkte noch das Wachstum optimiert. Wir müssen Sie nicht darüber informieren, dass sich die Ausrichtung der chinesischen Wirtschaftspolitik geändert zu haben scheint, vielleicht sogar drastisch. Von Nachhilfeunterricht bis hin zu Glücksspielregeln – die chinesische Politik behauptet sich als Hauptantriebskraft für Marktergebnisse. Und der Tenor der politischen Botschaft ist, dass Marktergebnisse nicht optimiert werden. Zu den Zielen Chinas gehören eine größere Teilhabe am Wohlstand und…mehr bezahlbarer Wohnraum. Wir sind uns nicht sicher, ob die Entwicklungen, die den Marktteilnehmern wichtig sind, wie z. B. die Vermögenspreise, in dieser Weltanschauung eine Rolle spielen.

Die Regierung als Retterin?

Wir sehen keinen Hinweis darauf, dass die lokale Regierung, die im Wesentlichen die Politik der Zentralregierung vertritt, auf eine „Rettung“ aus ist. Tatsächlich scheint die Regierung den von Evergrande geplanten Verkauf eines wichtigen Vermögenswerts verhindert zu haben, als das Unternehmen Liquidität zu beschaffen und so einen Zahlungsausfall zu vermeiden versuchte. Wie bereits erwähnt, wollte Evergrande ein großes Geschäftsgebäude in Hongkong verkaufen, als das Unternehmen damit beschäftigt war, die Geschäfte zu konsolidieren, Vermögenswerte zu verkaufen, einen Zahlungsausfall zu vermeiden und Fortschritte bei den „drei roten Linien“ der Regulierungsbehörden zu erzielen.³ Die Regierung hat den Verkauf jedoch letztendlich verhindert. Mit anderen Worten: Für die Regierung hat etwas anderes Priorität. Was könnte das sein? Wir gehen davon aus, dass Evergrande etwa 800.000 bis 1.000.000 Wohneinheiten fertig stellen muss, deren Bau und Verbindlichkeiten für die Regierung Priorität haben. Einfach ausgedrückt: Offshore- und andere Anleihegläubiger stehen derzeit nicht im Mittelpunkt. Und angesichts der Tatsache, dass große chinesische Insolvenzen neu sind, ist unserer Meinung nach völlig unklar, wo in der Schlange die Anleihegläubiger stehen.

Chinas Stärken sind nicht alle positiv zu bewerten

Chinas Unternehmen sind hoch verschuldet. Für die chinesische Regierung gilt dies nicht. Infolgedessen war die Frage, welche Unternehmen vom Staat unterstützt werden (und wann), schon immer eine Frage, die im Hintergrund stand. Bei Evergrande steht sie nun im Vordergrund. Und immer wieder ist zu hören, dass die Regierung schließlich einschreiten wird, um Evergrande zu „retten“ und/oder eine weitere Ansteckung zu verhindern.

Wir sind, wie oben dargelegt, anderer Meinung. In der Tat hat die chinesische Politik bereits dazu geführt, dass die Regierung wichtige Entscheidungen übernimmt und die Umstrukturierung vorantreibt. Und da die Unterstützung durch den Staat jetzt im Vordergrund der Anleihebewertung steht, sind wir der Meinung, dass alle Anleihen im Immobiliensektor das Risiko widerspiegeln müssen, dass der Staat nicht einspringt. Unser einziger spieltheoretischer Punkt ist, dass 100 Cent (oder sogar 90 Cent) für chinesische Unternehmensanleihen nicht den Münzwurf widerspiegeln, zu dem viele von ihnen werden.

Ansteckung des Finanzsektors nicht der offensichtliche Kanal

Die chinesische Regierung ist im Grunde auch Eigentümerin der Banken. Dadurch kann ein typisches Ansteckungsereignis für das Finanzsystem eingedämmt werden. Es ist wahrscheinlich, dass die Behörden sicherstellen werden, dass die Finanzierung durch die Banken keine offensichtliche Schwachstelle sein wird, unabhängig davon, welche Kombination von Nachsicht mit den Banken angewandt wird (von Abschreibungen bis hin zu Term-outs). Vor allem, weil die chinesischen Behörden offenbar in der Lage waren, die massiven Einlagen des Bankensystems vor dem Abfluss zu schützen, und zwar vor dem Abfluss in Dollar. Zumindest bis jetzt. Daher würde uns eine Unterstützung des Bankensystems keineswegs überraschen. Verwechseln Sie diese Unterstützung jedoch nicht mit der Unterstützung für den Immobiliensektor, die immer noch im Spiel ist.

Externe Ansteckung – also eine Währungsanpassung – ist ein reales Szenario

Die Schwäche der chinesischen Währung ist ein größeres Risiko als erkannt, wenngleich es sich unserer Ansicht nach über Monate und Quartale hinweg materialisieren wird. Hier ist der Fall: Ist nicht vernünftigerweise anzunehmen, dass das chinesische Kapitalkonto nicht die normale Menge an USD in das chinesische Finanzvermögen leitet? Ist nicht vernünftigerweise abzusehen, dass eine weltweite Konjunkturabschwächung die normale Menge an USD, die in die chinesische Wirtschaft für ihre Exportgüter fließt, einschränkt? Die einzige wirkliche Lösung für diese Situation ist unserer Meinung nach eine schwächere Währung. Das Tolle an diesem Szenario ist, dass niemand es zu erwarten scheint. Und der CNY ist in den letzten zwei Jahren um 10% gestiegen.

Schwächung der chinesischen Währung im Anmarsch?

CNY und Chinas Zahlungsbilanz

Quelle: HSBC; Bloomberg LP. Stand: September 2021.