Centrarse en el flujo de caja de las mineras de oro, no en las ganancias

El oro termina julio al alza; creemos que la generación de flujo de caja libre, y no los beneficios, es una forma mejor de evaluar el valor y el atractivo inversor de una empresa minera aurífera.

El oro se estabiliza ante unas perspectivas económicas mixtas

La publicación de datos económicos en julio alimentó las expectativas de que la Reserva Federal estadounidense (Fed) se acerca al final de su ciclo de subidas, lo que respaldó los precios del oro, que subieron un 2.4% durante el mes, y presionó al dólar estadounidense (que bajó un 1.03%, medido por el índice del dólar estadounidense (DXY¹)). El 12 de julio, el oro volvió a subir por encima de los 1.950 dólares la onza, tras la publicación del Índice de Precios al Consumo estadounidense para junio², que señaló un aumento interanual del 3%, frente al 4% de mayo. El oro siguió avanzando y alcanzó un máximo mensual de 1.978,72 dólares el 18 de julio, mientras que las ventas minoristas estadounidenses de junio se situaron por debajo de las expectativas. El metal amarillo mantuvo la mayor parte de sus ganancias mientras los mercados digerían otra subida de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal el 26 de julio, y un aumento anual del 3% en el índice de precios de los gastos de consumo personal de EE.UU. de junio³ (el indicador de inflación preferido de la Reserva Federal). El oro cerró a 1.965,09 dólares el 31 de julio.

El NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)⁴ y el MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)⁵ superaron al oro, con subidas del 4.54% y el 5.86%, respectivamente, durante el mes. Los resultados financieros y operativos del sector del oro en el segundo trimestre de 2023 han sido dispares. Muchos de los productores habían anunciado un primer semestre más flojo, y la mayoría de ellos han mantenido sus previsiones para todo el año 2023. Así pues, cabe esperar razonablemente una mejora en el segundo semestre de 2023, aunque no hay garantías de tal evolución. El mercado está muy centrado en que las empresas cumplan las expectativas, por lo que es probable que cualquier fallo significativo provoque un mal rendimiento de la cotización.

Por qué es difícil prever los beneficios de las mineras de oro

Aunque estamos de acuerdo en que las empresas deben cumplir sus objetivos orientados para ganarse la confianza del mercado en su capacidad de ofrecer resultados constantes, también comprendemos los retos únicos de la industria minera. Como inversores a largo plazo que buscan la creación de valor, estamos menos obsesionados con los beneficios trimestrales y mucho más centrados en las perspectivas de generación de flujo de caja libre de las empresas en los próximos 10 a 20 años. Tras décadas de experiencia en la cobertura de este sector, incluida la experiencia en el lado de la venta que implicaba la emisión de estimaciones de beneficios por acción (BPA) cada trimestre para todas las empresas cubiertas, podemos afirmar sin temor a equivocarnos que es casi imposible predecir los beneficios de una empresa de metales preciosos para un trimestre determinado. Los retos proceden de distintas fuentes, principalmente:

1. El hecho de que estas empresas emitan previsiones basadas únicamente en estimaciones de las propiedades de los yacimientos de oro que explotan. Evidentemente, esperamos que estas estimaciones sean una buena representación del yacimiento de oro durante la vida útil de la mina. De un trimestre a otro, también es muy razonable esperar variaciones en estas estimaciones que, sin duda, podrían repercutir en los beneficios, aunque por lo general no tengan un impacto material en el valor liquidativo de la mina o de la empresa.
2. Las empresas emiten orientaciones para todo el año que intentan tener en cuenta las fluctuaciones intertrimestrales, pero los analistas deben emitir orientaciones trimestrales que no pueden predecir estas variaciones. Son estas estimaciones trimestrales las que utilizan los mercados para evaluar a las empresas.
3. Los beneficios se basan en normas contables y de información complejas, incluidos elementos puntuales y no monetarios, que hacen muy difícil conciliar los beneficios declarados con las estimaciones.
4. Otros factores incluyen las variaciones en el precio realizado del oro y otros metales producidos. Aunque los analistas pueden tener en cuenta las fluctuaciones de los precios al contado durante el trimestre, es casi imposible predecir el calendario de ventas y el impacto de las ventas con precios provisionales (que luego hay que ajustar).

Centrarse en el largo plazo

En nuestra opinión, centrarse en la generación de flujo de caja libre no sólo en el trimestre actual, sino a largo plazo, es una forma mucho mejor de evaluar el valor y el atractivo inversor de una empresa minera aurífera. De hecho, nuestros modelos internos generan una métrica interna que creamos para captar nuestro enfoque. Lo denominamos "flujo de caja libre por onza", y es el flujo de caja libre total no descontado que genera la empresa a lo largo de su horizonte operativo, dividido por todas las onzas de oro (o equivalentes de oro) que estimamos que extraerá durante ese periodo. Es una medida sencilla pero transparente que nos permite evaluar las valoraciones relativas de las empresas de nuestro universo.

Valor de empresa/onza frente a flujo de caja libre/onza

Fuente: VanEck. Sólo con fines ilustrativos. El valor empresarial (VE) por onza (VE/oz) es la relación entre el valor empresarial de una empresa y la cantidad total de recursos minerales en el subsuelo. FCF = Flujo de caja libre.

Durante la temporada de ganancias, los titulares sobre el BPA mueven las cotizaciones bursátiles... Sin embargo, creemos que los inversores en acciones del oro deberían exigir que las empresas cumplan sus objetivos operativos, centrándose menos en los beneficios trimestrales y más en las perspectivas de generación de flujo de caja positivo para una o dos décadas. También es útil recordar que el oro que no se extraiga (o venda) este trimestre no está perdido, sino que seguirá ahí el trimestre o año siguiente, listo para satisfacer la necesidad histórica del mundo de este metal brillante, potencialmente a precios aún más altos.

Al evaluar una inversión en oro, los inversores deben tener en cuenta los principales factores de riesgo asociados a dicha inversión. Comprenden, entre otros, el riesgo de invertir en el sector de materiales básicos, el riesgo de invertir en empresas mineras de oro y plata, el riesgo de invertir en empresas más pequeñas, así como el riesgo de mercado más general.